柏文喜：商用物業(yè)資產(chǎn)證券化的價值、問題與中國市場現(xiàn)實下的解決之道

大中華購物中心聯(lián)盟主席助理、中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長 柏文喜

商用物業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

關(guān)鍵詞：融資規(guī)模、融資成本、價值重估、資產(chǎn)負債率及收益率

雖然商用物業(yè)的資產(chǎn)證券化還存在著這么大的問題，但是行業(yè)的推進還是鍥而不舍，這就表明商用物業(yè)的資產(chǎn)證券化肯定具有其他融資方式不可比擬的優(yōu)勢。那么這些優(yōu)勢在哪里呢？

相對于抵押貸款、經(jīng)營型物業(yè)貸款、擔(dān)保貸款等商用物業(yè)的常規(guī)融資方式來說，商用物業(yè)資產(chǎn)證券化融資在同一資產(chǎn)標(biāo)的下，能夠?qū)崿F(xiàn)的融資規(guī)模確實難以和前者相比，融資成本也難以和銀行貸款相比，更不要說資產(chǎn)池構(gòu)建、權(quán)屬確認以及評級、發(fā)行等中間費用了。

非要講它的比較優(yōu)勢，那么唯一的相對優(yōu)勢可能是在流動性方面，也就是說銀行貸款往往是流動資金貸款，期限太短了，很少能有超過三年的流動資金貸款，導(dǎo)致企業(yè)往往被迫在一年或者半年內(nèi)就要倒貸，這個對企業(yè)的現(xiàn)金流壓力就比較大了。不過現(xiàn)在一些銀行也能夠發(fā)放超過10年的經(jīng)營型物業(yè)貸款，一下子就把商用物業(yè)資產(chǎn)證券化融資得這個優(yōu)勢也給比下去了。

如此說來，在融資規(guī)模、成本方面都不占優(yōu)勢，甚至在流動性方面也面臨著經(jīng)營性物業(yè)貸款的挑戰(zhàn)。那么為何商用物業(yè)資產(chǎn)證券化還是對我們依然魅力無限呢？我想，除了中介機構(gòu)（如券商）想在其中揩油、掙財務(wù)顧問費和發(fā)行費之外，資產(chǎn)證券化也應(yīng)該有著債權(quán)、股權(quán)融資不可比擬的優(yōu)勢。

第一，資產(chǎn)證券化不是在負債端的融資，不增負債率；也不是股權(quán)融資，不稀釋原始投資人的股權(quán)。

資產(chǎn)證券化是在資產(chǎn)端的融資，是通過資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)換，利用了會計規(guī)則中對資產(chǎn)形態(tài)由實體物業(yè)這一每年計提折舊的固定資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金這一流動性極好且不需要每年計提折舊的資產(chǎn)形態(tài)時進行價值重估的機會，把商用物業(yè)的每年計提折舊、不斷減少的歷史計價方式進行了價值重估，利用這個實物資產(chǎn)這一價值形態(tài)轉(zhuǎn)換為流動性極好的現(xiàn)金資產(chǎn)的機會，把企業(yè)的報表從本質(zhì)上給優(yōu)化了。也就是說，在既不增加負債、又不稀釋股權(quán)的情況下，把企業(yè)擁有的不斷計提折舊和減值的實體物業(yè)這一固定資產(chǎn)按照市值進行了重估并轉(zhuǎn)換為了流動性最好的現(xiàn)金資產(chǎn)。

第二，因為資產(chǎn)形態(tài)由固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性最好的現(xiàn)金資產(chǎn)，從整體上可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)流動性，表觀提升流動比率和速動比率等財務(wù)指標(biāo)，進而提升企業(yè)的整體估值，這個對于上市公司的市值管理十分重要。

第三，通過資產(chǎn)證券化，憑空增加了一大筆現(xiàn)金資產(chǎn)，把企業(yè)的資產(chǎn)負債率給大大降低了，企業(yè)的債權(quán)融資能力進一步上升，增強了企業(yè)再融資的能力。

第四，資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)出表的情況下，可以提升企業(yè)的ROE，也就是凈資產(chǎn)收益率，這一點對于企業(yè)的價值提升，尤其是推動上市公司的股價，實現(xiàn)市值管理非常重要。所以上市公司相對比較熱衷于作資產(chǎn)證券化。這是資產(chǎn)證券化除了融資以外的其他功能，這也是上市公司非常看重的地方。

所以大家發(fā)現(xiàn)做資產(chǎn)證券化的大都是蘇寧云商、海印股份、中信證券、京東等上市公司，從這一點上而言也就不奇怪了。這是資產(chǎn)證券化相對于其他傳統(tǒng)融資方式的比較優(yōu)勢所在，也就是資產(chǎn)證券化的真正價值所在。

商用物業(yè)資產(chǎn)證券化的適用性

關(guān)鍵詞：調(diào)節(jié)報表、市值管理、迭代投資

第一， 調(diào)節(jié)報表來進行資本運作和進行市值管理。
例如，在蘇寧云創(chuàng)的第一筆門店資產(chǎn)證券化中，通過自賣自買（做華夏金石管理的資管計劃的劣后投資者）然后再租用自己的九個門店物業(yè)，實現(xiàn)了差不多10個億的盈利，使其在2014年度主營業(yè)務(wù)發(fā)生巨虧的情況下實現(xiàn)了財務(wù)盈利，保住了發(fā)債和增發(fā)、配股等資本運作的資格；蘇寧云創(chuàng)的第二筆物流物業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，同樣通過對自己擁有的物流資產(chǎn)的自買自賣和自我租用，又一次改變了2016年上半年報即將發(fā)生的經(jīng)營性巨虧，保持了賬面盈利。

通過蘇寧云創(chuàng)的這兩筆商用物業(yè)的資產(chǎn)證券化活動，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在調(diào)節(jié)報表、粉飾財務(wù)業(yè)績從而支持資本運作和市值管理方面的魔術(shù)師般的神奇和立竿見影的效果。

第二，迭代投資的需要。

對于企業(yè)家而言，如果發(fā)現(xiàn)了更好的投資機會而手里有沒有足夠的現(xiàn)金或者手持現(xiàn)金已經(jīng)有了其他的使用計劃而不能用來獲取這個難得的高價值投資機會，但是又不想通過借貸提升負債的方式或通過股權(quán)融資稀釋權(quán)益的方式來融資，這時候資產(chǎn)證券化融資的特別價值就體現(xiàn)出來了。
如果僅僅從融資規(guī)模、成本、流動性方面來看，資產(chǎn)證券化可能比不了債權(quán)融資和股權(quán)融資，但是因為這一融資方式不稀釋股權(quán)、又不增加負債，雖然成本較高，但是如果投資機會非常有價值，那也是值得把手里的商用物業(yè)用資產(chǎn)證券化的方式置換為現(xiàn)金來進行投資的。這就是資產(chǎn)證券化在迭代投資方面的適用性和比較優(yōu)勢與特有價值。

突破商用物業(yè)資產(chǎn)證券化難點與瓶頸

關(guān)鍵詞：主體增信、外部增信、搭建海外架構(gòu)、股權(quán)交易、SPV

第一、提供原始權(quán)益人的主體增信或者外部增信。

資產(chǎn)證券化本來是要依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流來進行的，但是正是因為我國的商用物業(yè)租售比過高，收益率相對于無風(fēng)險利率過低的嚴(yán)峻現(xiàn)實，導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的如果按照真實收益率就實在難以發(fā)行。那么這一問題可以通過原始權(quán)益人的主體增信、變相增信或者外部增信措施來尋求解決。

這種解決措施的具體方式很多，例如，運用自買自賣、自我租用等關(guān)聯(lián)交易來內(nèi)部定價以提升收益；或者由原始權(quán)益人承諾收益補差、遠期回購來進行變相的風(fēng)險兜底等。最近中信證券首單類REITs（標(biāo)的為中信證券北京總部大樓和深圳總部大樓）到期時劣后投資人年化收益率從預(yù)期的12-42%忽然變臉為7%，就是因為整個交易結(jié)構(gòu)和交易鏈條中的關(guān)聯(lián)交易引起的，這也是關(guān)聯(lián)交易對投資者帶來的必然風(fēng)險。但是以關(guān)聯(lián)交易方式和主體增信、外部增信的措施來突破收益率過低的問題不失為比較現(xiàn)實的解決途徑之一。

第二，搭建海外架構(gòu)，突破國內(nèi)發(fā)行商用物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行范圍僅僅限于私募產(chǎn)品和私募市場、小公募市場（50份和200份以內(nèi)）的現(xiàn)實的體制和制度局限，將其轉(zhuǎn)移到境外的公募市場來發(fā)行公募化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

可以在資本市場進行公募的話，就可以相對大大地降低發(fā)行難度和提高產(chǎn)品的流動性，自然也就降低了對收益率的要求，也就降低了整體的資產(chǎn)證券化融資成本。另外，境外成熟資本市場的無風(fēng)險利率本來就較低，國內(nèi)有一部分商用物業(yè)經(jīng)過財務(wù)整理后，其投資收益率已經(jīng)可以達到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)了。同時，境外成熟的商用物業(yè)資產(chǎn)證券化市場也有避免雙重稅收等稅收優(yōu)惠的制度安排，更有利于商用物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和資金募集。

第三，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池時變資產(chǎn)權(quán)屬變動為股權(quán)變動，來減少構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池這一環(huán)節(jié)的稅收，來相對提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率和降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的綜合成本。

這種方式也是房地產(chǎn)交易領(lǐng)域的常用方式之一。房產(chǎn)交易的時候涉及巨額的土地增值稅和所得稅，所以業(yè)內(nèi)在進行房地產(chǎn)物業(yè)交易，尤其是大額房地產(chǎn)物業(yè)交易的時候，往往將交易標(biāo)的權(quán)屬轉(zhuǎn)入到一個特殊目的公司（SPV）里，變資產(chǎn)交易為SPV的股權(quán)交易來規(guī)避可能涉及的稅收問題。

在這方面有一個代表性的案例，就是萬科和領(lǐng)匯基金交易失敗的爭議焦點就在于是否接受股權(quán)交易。萬科之前要把自己的大量商用物業(yè)賣給在香港上市的領(lǐng)匯基金，也就是香港的一個公募REITs，交易價格和標(biāo)的物都談妥了。但是因為在交易方式方面萬科堅持用國內(nèi)通常采取的買賣SPV股權(quán)的方式來進行，而領(lǐng)匯基金卻堅持使用境外通行的買賣標(biāo)的物業(yè)的交易方式而不接受SPV股權(quán)這一交易方式，導(dǎo)致了這萬科與領(lǐng)匯基金這筆交易最終沒有達成。主要是領(lǐng)匯基金擔(dān)心股權(quán)交易隱含的或然風(fēng)險，尤其是SPV可能存在的無法盡調(diào)出來的或然負債，因此減持只交易標(biāo)的物業(yè)本身，而堅決拒絕SPV的股權(quán)交易。