萬達的故事給我們帶來什么啟發呢？

 

　　傳統商業地產的開發模式主要以現金流的高周轉和低價拿地為核心。這是一場現金流的高杠桿游戲，高手慣用的方式是七個鍋蓋八個鍋的模式。

 

　　隨著房地產地產市場進入下半場，原有模式面臨極大的困難。其一、商業物業需要很長的養商期才能達到較高的運營水平。尤其是開發型企業不擅長對商辦物業的運營，其租金回報率長期維系在5%以下的水平，甚至不足以支撐借款利息；其二、此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉來彌補持有型商業對現金流的侵蝕。但隨著住宅市場暴利時代的結束，以及周轉率的下降，只能通過借債來彌補現金流缺口，對經營性抵押貸款等常規融資工具依賴度更甚；其三、隨著金融體系流動性趨緊，特別是在經營現金流不充沛的情況下，經營性抵押貸款融資等常規性融資工具難度加大。

 

　　在這樣的行業大背景之下，所有游戲的參與者不得不思考下一步行業的新機會在哪里？我們認為“增值”將是新模式的關鍵詞。其核心在于提升租金和經營現金流，從而實現物業價值的倍乘和飛躍。尤其是在一線城市已經進入存量時代的大背景下，城市更新的需求激增，市場涌現出大量的存量資產并購機會。通過重新定位、產品改造尤其是租客的升級迭代，改善經營狀況，提升經營性現金流狀況，最終使得商業地產回歸資本的屬性，其價值由物業產生經營性現金流的水平來決定。在該種模式下，如果能夠在3-4年內將物業的經營現金流提升40%以上，也即物業的價值提升40%左右，加上合理的杠桿，股本在實現退出時就可實現年化20%的收益。

 

　　如何實現增值？有兩個能力至關重要：第一、資產運營管理能力；第二、金融創新，必須有更便宜的杠桿資源，以及通暢的退出通道。

 

　　資產運營管理能力包含資產硬件的改造、租客品牌的淘換、物業管理的人性化、招商資源的渠道整理能力等，這是一項實實在在的能力。它不同于以往依靠賣圖紙、賣樓花等由想象力承載的商業邏輯，而是由租戶實實在在的營業額來支撐。

 

　　金融創新是指資產證券化已是大勢所趨，尤其是創新型的債權融資公司（如商業地產的資產支持證券ABS）以及私募REITs等。目前，市場中已經有案例在探索和突破，如中信啟航等。一旦未來REITs推出，將對行業產生根本性的改變。但在此之前，更需要反問自己：是否有現成的成熟且成規模的基礎資產？是否有成熟的估值技術？是否有稅收優惠政策支持？機會往往是給有準備的人，為了迎接資產證券化大潮，近期高和資本聯合住建部政策研究中心以及中信金石基金共同撰寫了《商業地產資產證券化研究》報告。這份報告不僅從行業的宏觀趨勢進行了分析，而且從REITs的估值、稅務籌劃以及機構投資者的偏好等技術要點進行了實際案例的模擬演算和分析。

 

　　在新模式下，私募股權基金有著極其廣闊的發展空間。從投資者的角度分析，在狂飆猛進的開發模式下，單個項目的開發投資難以滿足收益率水平，多依賴地產公司多個項目的高速周轉來實現較高的股本收益率。投資人投資于公司雖然可享受高周轉的好處，但面臨公司治理以及項目參差不齊的顧慮。

 

　　在存量投資的時代，投資人更適合通過專項基金來投資。公司治理透明，項目標準清晰，通過有經驗管理人的運營管理實現較高的收益；從激勵機制而言，基金“管理費+carry”的收費方式，與商業物業“弱的經營現金流+退出的巨額套現”最容易實現激勵的匹配。從而吸引大量專業人士加入；從金融創新動力而言，基金管理公司深植金融行業，有強烈的創新沖動和創新能力。

 

　　總之，存量時代需要發揮資產管理能力來賺錢，有增值能力的地產基金和機構將大有可為。

 

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