收并購項目融資的避坑策略

全國各重點城市的第二批集中供地已陸續(xù)完成，開發(fā)商拿地意愿的下降超出了市場的預(yù)期。2021年6月至8月，國內(nèi)主要城市發(fā)生土地流拍600余宗，其中近100宗發(fā)生在一、二線城市，剩余大部分流拍發(fā)生在三、四線等低能級城市。除國央企外，房企目前在招拍掛市場的拿地越來越少，由此導(dǎo)致拿地后的前融業(yè)務(wù)需求急劇減少，雖然不少房企將拿地轉(zhuǎn)向了收并購市場，但因這些房企沒有成熟的收并購經(jīng)驗，因此我們前融機構(gòu)在做這類并購配資類業(yè)務(wù)時也格外關(guān)注房企對并購風(fēng)險的把控能力問題。為便于說明，我們就房企目前收并購項目過程中最容易忽視的風(fēng)控細(xì)節(jié)做相關(guān)介紹和說明。

一、房企收購項目公司引起的負(fù)債率上升問題

房企收購地產(chǎn)項目的時候，收購項目公司股權(quán)屬于最常用的一種方式，另外就是出于稅籌以及風(fēng)險隔離的考慮通過資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓、出資入股后轉(zhuǎn)股、分立后轉(zhuǎn)股、企業(yè)合并等方式完成項目的收并購。在“三道紅線”的融資監(jiān)管下，房企的項目并購需同步考慮杠桿率及負(fù)債率的問題，比如房企和我們一起設(shè)立SPV公司，雙方按配資比例注入資金到SPV公司，SPV公司再收購項目公司的股權(quán)。房企有并表需求時，如我們前融機構(gòu)這方以股加債或純債方式將資金注入SPV公司，則合并報表后房企對外的負(fù)債也同步增加。除此之外，如以承債式并購作為交易基礎(chǔ)，則項目公司原有的負(fù)債在房企合并報表后也將進一步提高房企的負(fù)債率。因此，房企在收并購項目的時候，除了資產(chǎn)規(guī)模的擴張外，負(fù)債層面的增加其實更為關(guān)鍵，甚至這個問題直接決定著能否去做收并購這件事情，畢竟房企購地金額不得超過年度銷售額的40%，這一比例限制不僅包括房企在公開市場拿地，還包括了通過收并購方式獲地的支出。

從融資策略層面來看，為了避開配資端給房企并表帶來的新增債務(wù)影響，我們目前一般都是與房企通過“實收資本+資本公積”的形式將配資款注入雙方成立的SPV公司，另外SPV公司層面收購項目公司股權(quán)時，我們對房企的并購貸款一般執(zhí)行以下準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：

1. 房企收購的標(biāo)的為老舊項目公司的，若從存續(xù)時間、過往交易經(jīng)歷、現(xiàn)金流情況、實控人資信、關(guān)聯(lián)交易等方面綜合判斷后仍無法查明項目公司對外的負(fù)債和擔(dān)保，則這類并購類融資項目我們原則上不予介入。

2. 房企并購的盡調(diào)偏走過場，且對于存疑事項和重要指標(biāo)、條件沒有確切的印證，比如對于長期未開發(fā)或開發(fā)停滯的目標(biāo)地塊未通過政府走訪等多種方式充分盡調(diào)的，對這類并購類融資項目或這種交易對手我們也是原則上不碰。

3. 房企（指收購方）并購項目的交易條件不利于房企的，對這類并購類融資項目我們原則上也是保持謹(jǐn)慎，其中房企的并購風(fēng)控層面，具體可參考如下做法：（1）設(shè)置支付少量定金后入場全面審計條款，并約定審計后對價調(diào)整和解約條款；（2）落實入場審計，制定專門審計預(yù)案并責(zé)任到人，且審計不限于財務(wù)審計，還包括全面盡調(diào)核實；（3）嚴(yán)格設(shè)定付款條件，其中必須以雙方共同簽署的審計結(jié)果報告作為付款必備文件及依據(jù)，防止審計條款空置。

二、并購融資中需重點關(guān)注的典型性問題

在前面提到的準(zhǔn)入條件中，我們前融機構(gòu)一般都重點關(guān)注并購交易的可行性以及底層項目的可行性兩個問題，核心就是為了避免房企收購的不確定性或者項目的不確定性導(dǎo)致我們前期工作變?yōu)闊o用功。通俗一點地說，就是我們前融機構(gòu)操作并購類融資項目需要把握的核心點就是先確保房企的底層交易確實可行，尤其是不會因為交易障礙或者項目的可行性等問題導(dǎo)致并購交易或者項目開發(fā)出現(xiàn)問題，最終導(dǎo)致我們的前融資金（指我們提供的并購融資款）無法退出。在融資的操作層面，為了更準(zhǔn)確地評估房企底層交易的可行性，我們一般都會重點關(guān)注房企在并購層面的風(fēng)控安排，以下就目前業(yè)務(wù)操作過程中的典型事項進行舉例說明。

（一）收并購項目存在需清退爆雷房企的情形

對于收并購項目存在前手未清退方的，房企找我們申請并購貸的時候我們一般都比較謹(jǐn)慎，不過因為目前收并購市場中好的項目很多時候都面臨這種問題，所以我們在判斷層面一般也是因項目而異。舉個簡單的例子，最近幾家百強房企爆雷后，一些中小房企與他們的合作項目面臨引進新的合作方或融資方的問題，也即這些爆雷的房企要先行退出。因此，如果收購這些項目的房企找我們?nèi)谫Y，那前手的清退就是需要重點關(guān)注的問題，具體來說主要是如下幾個關(guān)注要點：

1. 收購方（亦為融資申請方，下同）需充分預(yù)估因糾紛、保全等可能導(dǎo)致的開發(fā)障礙，比如必須以上述中小房企（指項目轉(zhuǎn)讓方或合作方）解決前手已爆雷房企的退出作為付款前提，合同約定的付款節(jié)奏也需盡量押后，這樣才能確保我們提供的并購貸款有一定的安全邊際。

2. 收購方須結(jié)合擬退出房企原已簽訂合同的內(nèi)容評估項目公司的承責(zé)范圍以及原合作方（中小房企）的承責(zé)能力，比如原合作方（中小房企）無能力繼續(xù)提供資金的情況下，配資后的SPV公司需承擔(dān)墊資壓力，對我們并購貸款的退出也會造成影響。

3. 收購方原則上應(yīng)設(shè)置嚴(yán)格的排他條款，包括簽約前后的絕對排他，并設(shè)置較重的違約責(zé)任，防止給各方帶來機會成本。另外在并購協(xié)議簽訂后至付款前，原則上應(yīng)通過提前做股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者股權(quán)質(zhì)押的形式鎖定目標(biāo)公司股權(quán)給我們前融機構(gòu)或SPV公司。

（二）并購貸資金的使用監(jiān)管問題

在我們當(dāng)前的并購貸操作中，授信額度一般是跟并購成本與后期開發(fā)建設(shè)資金的峰值掛鉤，也即我們與開發(fā)商設(shè)立SPV公司后由SPV公司收購項目公司股權(quán)，其中雙方按比例注入的配資款用于并購價款的支付與項目后續(xù)的開發(fā)建設(shè)支出。一般來說，并購配資款注入SPV公司后，款項的使用是我們在投后管理中需要重點監(jiān)管的事項，但因底層項目的推進存在各種復(fù)雜的問題，因此實務(wù)中我們一般都是督促房企對核心事項進行重點把控或關(guān)注。以下就城市更新項目中我們?nèi)绾味酱偈召彿剑ㄈ谫Y方）有效地推動項目和使用資金進行舉例說明：

1. 城市更新項目拆遷談判周期長、拆補過渡資金量很大，在項目熟化前我們前融機構(gòu)和房企一般都難以抽身（比如轉(zhuǎn)讓或退出），因此房企收購更新項目前原則上需要與被拆遷人有一定的接觸，以評估時間成本，避免盲目收購后把我們前融機構(gòu)也套進去。

2. 城市更新項目需由合作方（包括地方性中小房企、前期公司、拆遷團隊等）解決拆遷問題的，房企應(yīng)當(dāng)充分評估了解這類合作方的工作團隊誠信度、歷史工作效果、業(yè)務(wù)能力、專業(yè)性、規(guī)程等，因為這對將來拆遷工作存在關(guān)鍵影響，也即不能單純地讓合作方包干兜底拆遷工作后就放任不管。

3. 對于城市更新項目，并購配資款進入后必須監(jiān)管使用，確保投入到了項目上，拆補談判等工作也應(yīng)有房企自己的工作團隊同步去跟，也即不能讓房企事事依賴合作的拆遷團隊，不然房企入坑后我們前融機構(gòu)也會跟著入坑。

4. 城市更新項目的前期支出需要嚴(yán)格資金支付條件、用途并設(shè)定工作時間要求（主要是針對拆遷團隊），如果項目推進出現(xiàn)遲延且房企需要抽調(diào)項目公司資金（比如資金閑置時房企將項目公司資金用于其他用途），則我們同意的情況下也要讓房企所屬集團對抽調(diào)資金的返還義務(wù)進行兜底，以促使項目層面的資金安全和形成對房企的正常壓力，確保即使項目暫時未能正常推進，相關(guān)投入形成的權(quán)益仍然保留在項目層面。

三、并購類融資產(chǎn)品的風(fēng)控問題

上文主要提到的是房企收購項目公司時候的風(fēng)控事項，對于融資本身來說，并購貸融資產(chǎn)品層面的風(fēng)控同樣需要重點關(guān)注。就目前的融資實務(wù)而言，房企收購項目時一般都會帶融資方案上會，對于我們前融機構(gòu)和開發(fā)商來說，最重要的一環(huán)就是融資產(chǎn)品的架構(gòu)和并購交易方案的銜接問題。舉個簡單的例子，假如是強主體的開發(fā)商向我們申請并購融資，在強主體可提供擔(dān)保或兜底的情況下放款條件對應(yīng)的風(fēng)控措施一般都可以做后置處理，那么前端就得先考慮銜接的問題。具體到操作流程上，一般是我們先與開發(fā)商一起設(shè)立SPV公司，然后再由SPV公司與轉(zhuǎn)讓方簽訂并購合同，我們與開發(fā)商按各自的配資比例向SPV公司注入的投資款（也即我們的融資款）則直接作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓款等支付給轉(zhuǎn)讓方。當(dāng)然，如果開發(fā)商已用平臺公司簽訂并購合同的，我們其實仍舊可以通過增資等方式進入平臺公司，然后注入融資款用于平臺公司完成項目的并購，不過最核心的還是放款條件的問題，也就是上文說的是等開發(fā)商完成并購并辦理股權(quán)質(zhì)押、土地抵押后我們再放款，還是我們先放款讓開發(fā)商完成并購后再辦理后置抵押和質(zhì)押等手續(xù)。總的來說，就目前的市場行情而言，大部分時候都需要具體情況具體分析。

文章來源：西政資本