全行業(yè)期盼的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs來了，然后呢？

中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委于 4 月 30 日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》）。

同日，證監(jiān)會還發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》）。公募 REITs 再次登上風(fēng)口浪尖。本文將解讀其中的關(guān)鍵話題。

政策發(fā)布背景

《通知》內(nèi)容大致可概括為：「三個(gè)聚焦、三個(gè)堅(jiān)持、兩個(gè)強(qiáng)化」。其中「三個(gè)聚焦」是聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；「三個(gè)堅(jiān)持」是堅(jiān)持穩(wěn)妥試點(diǎn)、堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向、堅(jiān)持公開透明；「兩個(gè)強(qiáng)化」是強(qiáng)化專業(yè)運(yùn)營機(jī)構(gòu)地位、強(qiáng)化監(jiān)督管理。

推出公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的重要性不言而喻。地方政府及城投公司的大量資金已經(jīng)沉淀在基建中，急需通過新的融資手段釋放資產(chǎn)流動(dòng)性。公募 REITs 的出現(xiàn)一方面助力盤活存量資產(chǎn)，幫助資產(chǎn)變現(xiàn)；另一方面有助于降低融資杠桿率，減輕債務(wù)危機(jī)。

與此同時(shí)，低利率環(huán)境為基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)的公募 REITs 發(fā)行提供了有利條件。疫情加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，各國央行都在不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率。投資者的投資策略也逐漸轉(zhuǎn)向保守穩(wěn)健。此時(shí)推出基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)公募 REITs，對于普通民眾來說是將低息儲蓄轉(zhuǎn)化為穩(wěn)健投資品的第一步，滿足居民理財(cái)保值的需求。同時(shí)，也為養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保資金等資管機(jī)構(gòu)提供了更多樣化的避險(xiǎn)選擇。

分析解讀

1. 考慮到基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性及壟斷性，基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn) REITs 是優(yōu)秀的避險(xiǎn)投資標(biāo)的

根據(jù) NAREIT 數(shù)據(jù)，2012 年-2019 年，美國其他品類 REITs 都存在年收益率為負(fù)數(shù)的情況，而基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 收益率一直為正，凸顯其需求壟斷性及收入穩(wěn)定性的優(yōu)勢。

另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)將隨通貨膨脹而調(diào)整，長期來看是抗通脹的有力工具，這對社保基金、退休金基金、保險(xiǎn)公司等中長期機(jī)構(gòu)投資者而言是理想的投資標(biāo)的。

國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)同樣具有這樣的特點(diǎn)。

以熱電站為例，哈投股份下的哈爾濱開發(fā)-化工區(qū)集中供熱項(xiàng)目自建成之后，供熱服務(wù)面積不斷增加，從 2013 年的 2487 萬㎡，增加到 2019 年的 3180 萬 ㎡，年增長率持續(xù)保持為正。項(xiàng)目凈利潤從 2016 年起穩(wěn)定在八千萬以上。

此外，該項(xiàng)目公司具有區(qū)域供熱特許經(jīng)營權(quán)，區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯，用戶穩(wěn)定；另外一個(gè)例子是污水處理。蘇州高新下的污水處理基礎(chǔ)設(shè)施，年處理污水量從 2012 年的 5309 萬噸上升到 2019 年的 8257 萬噸，處理量每年都保持正增長，項(xiàng)目公司年?duì)I收也保持每年 10% 以上的增幅，從 2012 年的 0.99 億元增長到 2019 年的 2.20 億元。

排污，供熱等類型的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目滿足人民生活的基礎(chǔ)要求，營收不會隨著經(jīng)濟(jì)周期而巨幅震蕩，從而保證相關(guān) REITs 的收益。

2. PPP+REITs 形成「投資-退出」閉環(huán)，頂層設(shè)計(jì)逐漸清晰

2016 年 12 月 26 日發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中提出：推動(dòng)將已建成并正常運(yùn)營 2 年以上，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 PPP 項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資，具體以 ABS 為主要形式。

自此，基礎(chǔ)設(shè)施 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策窗口打開。此后還有《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》、《政府和社會資本合作（ PPP ）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》等政策不斷完善PPP資產(chǎn)證券化流程。

第一單基礎(chǔ)設(shè)施 PPP 資產(chǎn)證券化案例是「太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃」，發(fā)行時(shí)間為 2017 年 2 月 6 日。但幾年下來，PPP 項(xiàng)目做成資產(chǎn)證券化的并不多。

PPP項(xiàng)目做成資產(chǎn)證券化☟☟☟

放大圖看目錄

目前財(cái)政部 PPP 項(xiàng)目庫中共有 12179 個(gè)項(xiàng)目，而發(fā)行成功的 PPP 資產(chǎn)證券化項(xiàng)目數(shù)量僅為 26 個(gè)。究其原因主要有三：

• 為了避免轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)所面臨的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，一般不直接以特許經(jīng)營權(quán)收費(fèi)權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是以特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但這種做法難以真正實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售與風(fēng)險(xiǎn)隔離；
• 政府提供的財(cái)政補(bǔ)貼可否作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓目前沒有明確規(guī)定，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流能否有政府背書并不明確；
• 大多數(shù) PPP 項(xiàng)目在建設(shè)階段就已經(jīng)將收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，而將質(zhì)押出去的收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)贖回再置入 SPV 中需要額外資金投入，這對于項(xiàng)目公司來說是不愿意做或沒穩(wěn)定資金做的。

而 2019 年出臺的財(cái)金 10 號文則直接切斷了地方政府以土地款作為支付方式的傳統(tǒng)路徑，退出渠道又少了一條。此時(shí)推出基礎(chǔ)設(shè)施算是提供了一個(gè)潛在的新融資/推出方法，以項(xiàng)目公司股權(quán)為底層資產(chǎn)也可以一定程度規(guī)避上文提到的三個(gè)問題。

《通知》中對 PPP 項(xiàng)目的要求是「收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛」，且「發(fā)起人及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營管理能力。」

自此，「從社會資本中來，到社會資本中去」的基礎(chǔ)設(shè)施「投資-退出」閉環(huán)已初見雛形。通過 PPP 模式運(yùn)用社會資本幫助基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)減少國資沉淀，同時(shí)在運(yùn)營成熟后以公募 REITs 方式退出，為社會資本帶來回報(bào)。

3. 基金管理方能力要求將變得更加「復(fù)合」

《指引》明確在試點(diǎn)初期將基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 業(yè)務(wù)的基金管理人限定在「取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司」中。這與新加坡、香港單獨(dú)申請 REITs 管理資格的做法不同。

同時(shí)，對基金管理人強(qiáng)調(diào)「專業(yè)化管理和托管」的能力，要求基金管理人「負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營管理」，「除應(yīng)當(dāng)具備常規(guī)公募基金投資管理能力外，還應(yīng)當(dāng)配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理或運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員」、「具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運(yùn)營專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)不存在重大未決風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)」。

此處的運(yùn)營管理能力應(yīng)包括資產(chǎn)組合管理、物業(yè)經(jīng)營管理、資本結(jié)構(gòu)管理、投資者關(guān)系管理等多個(gè)維度。也就是說基金管理人需要同時(shí)扮演公募基金角色及資產(chǎn)運(yùn)營角色。文件允許「基金管理人設(shè)立專門子公司或者委托第三方管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施日常運(yùn)營維護(hù)、檔案歸集管理等」。

那么基金管理人如何設(shè)置合理的權(quán)責(zé)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制來督促運(yùn)營方則是未來的考驗(yàn)。這樣的環(huán)境也為擁有優(yōu)秀運(yùn)營能力的公司做管理輸出提供了機(jī)會。

4. 頭部企業(yè)的發(fā)行意愿可能不強(qiáng)，「現(xiàn)金牛」資產(chǎn)大概率不會拿出來做公募 REITs

從成功發(fā)行的 3 單基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 產(chǎn)品來看，其優(yōu)先 A 票息平均為 4.58%。將這個(gè)利率和城投債做對比，4.58% 這個(gè)利率處于中段，并不具備特別明顯的優(yōu)勢。

對于評級為 AAA 的公司，城投債利率在 2019 年 7 月后維持在 3.75% 左右，明顯比 4.58% 低。頭部城投公司有其他成本更低的融資渠道，發(fā)行公募 REITs 的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。而對于評級為 AA 的公司，其城投債利率 2019 年介于 6.50%-6.00% 之間，公募 REITs 融資可能是具有吸引力的。

其次，若該基礎(chǔ)設(shè)施貢獻(xiàn)的營收規(guī)模較高，占營收總體比重大，原始權(quán)益人不一定想將該資產(chǎn)置入公募 REITs 產(chǎn)品中。

按照定義，原始權(quán)益人將失去被置入 REITs 的資產(chǎn)控股權(quán)，發(fā)行 REITs 以尋求資產(chǎn)出表雖然一方面降低了負(fù)債率，但另一方面原始權(quán)益人的合并報(bào)表中由該不動(dòng)產(chǎn)帶來的運(yùn)營收入也將不被計(jì)入。

以上市公司哈投股份為例，熱電業(yè)務(wù)作為其主要業(yè)務(wù)，在 2019 財(cái)年中占 42.77% 的收入比例。公司旗下僅有一個(gè)熱發(fā)電站，如果把該熱發(fā)電站資產(chǎn)出表，公司將直接失去 42.77% 的收入。

當(dāng)然，市面上也有已經(jīng)發(fā)出的基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 產(chǎn)品，但是原始權(quán)益人依然控股資產(chǎn)的案例，例如「上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司 2019 年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)」。在架構(gòu)設(shè)計(jì)中資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃控股的 SPV 持有項(xiàng)目公司 49% 的股權(quán)，原始權(quán)益人河北交投依然保有 51% 的股權(quán)，以確保項(xiàng)目營收計(jì)入河北交投。然而這樣的架構(gòu)設(shè)計(jì)并不符合公募 REITs 的原始定義，也不符合本次通過公募 REITs「提升直接融資比重」的文件初衷。

5. 帶回購條款是大概率事件

就目前已經(jīng)成功發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 來看，以「中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃」為例，條款內(nèi)設(shè)置了項(xiàng)目公司原股東或關(guān)聯(lián)方回購的安排。估計(jì)未來基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 產(chǎn)品大概率也會含有回購條款。

一方面是因?yàn)樯婕暗絿匈Y產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的敏感話題，由證監(jiān)會起草發(fā)布的兩則文件，不能影響監(jiān)督國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和本級人民政府，所以由原持有人收回是短期較為穩(wěn)妥的做法。而更重要的一點(diǎn)是，基礎(chǔ)設(shè)施往往涉及到「特許經(jīng)營權(quán)」。

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》里的規(guī)定，「基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限…最長不超過 30 年」，到期后要移交給政府。按照目前的法律，特許經(jīng)營權(quán)無法像土地所有權(quán)一樣延期。那么，以基礎(chǔ)設(shè)施及附帶的特許經(jīng)營權(quán)為底層資產(chǎn)的公募 REITs 必然會有一個(gè)到期日。屆時(shí)，設(shè)置回購條款是一種可行方案。有回購條款兜底，解決了投資者對特許經(jīng)營權(quán)到期的擔(dān)憂。

6. 稅收依然是問題

《通知》與《指引》中都沒有提及稅收優(yōu)惠或其他稅收安排。而國際 REITs 中，「稅收中性」原則是比較常見的。

所謂「稅收中性」是指避免 REITs 投資人在公司盈利層面及個(gè)人分紅所得層面被雙重征稅。國外針對 REITs 都采取了各種形式的稅收安排以規(guī)避這個(gè)問題。而這種稅收安排容易被誤解為稅收優(yōu)惠，但其實(shí)這是一種更「中性」的做法。

以美國為例，根據(jù)美國法律規(guī)定，REITs 90% 的凈收入需分配給份額持有人作為股息，這樣在項(xiàng)目公司層面分后之后收入幾乎為零，也就沒有必要再繳納公司稅了。而在投資者層面，理論上需要繳納為收到分紅和資本利得而繳納個(gè)人所得稅，但是如果是由個(gè)人退休賬戶（IRA）或者 401K 等具有稅收遞延優(yōu)惠的投資賬戶持有的話，則可以延遲或減免繳稅。

國內(nèi)稅收問題被普遍認(rèn)為是 REITs 發(fā)行的重要阻礙之一，項(xiàng)目參與方在各環(huán)節(jié)被征收的稅種包括但不限于：

• 設(shè)立項(xiàng)目公司時(shí)：土地增值稅、增值稅、企業(yè)所得稅、契稅、印花稅
• 以項(xiàng)目公司股權(quán)設(shè)立信托計(jì)劃時(shí)：企業(yè)所得稅、增值稅和印花稅
• 以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資管計(jì)劃時(shí)：企業(yè)所得稅、增值稅
• 物業(yè)收入歸集時(shí)：房產(chǎn)稅、增值稅、土地使用稅、企業(yè)所得稅、印花稅
• 投資者獲得收益時(shí)：個(gè)人所得稅

其中，最大頭的包括土地增值稅、契稅、增值稅、房產(chǎn)稅、所得稅等。過高的稅務(wù)成本會減弱企業(yè)發(fā)行 REITs 的動(dòng)力。從政策原文來看，《通知》中指出政策的根本目的是「有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展」。

因此，稅收改制是有必要的；此外，根據(jù)華泰證券研究團(tuán)隊(duì)的報(bào)告，如果能夠減免 25% 的相關(guān)稅收，將較大提升 REITs 產(chǎn)品稅后的收益率，為增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的市場競爭力，減免部分稅收是未來的大概率事件。

結(jié)語

總的來說，《指引》及《通知》發(fā)布的破冰意義重大，釋放基礎(chǔ)設(shè)施的流動(dòng)性對于供給側(cè)改革及去杠桿都具有重要意義。

從美國 REITs 市場來看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 回報(bào)穩(wěn)定，避險(xiǎn)屬性強(qiáng)。政策文件中公募被賦予重要的職能，要同時(shí)從基金產(chǎn)品維度和資產(chǎn)運(yùn)營維度管理 REITs，其定位變得更加復(fù)合。從持有基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人角度來看，REITs 的利率不足以低到對頭部公司產(chǎn)生吸引力，非頭部公司或許有意愿嘗試。

此外，如果一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)貢獻(xiàn)了公司較大比例的營收，若將此資產(chǎn)出表將影響營收額從而影響股價(jià)，這也是原始權(quán)益人不想看到了。

最后，目前兩則文件定位在試點(diǎn)政策，政策中沒有提及稅收這一類核心的問題，但是綜合來看，為了達(dá)成政策最根本的目的，減免部分稅收可能性較大。