房地產(chǎn)市場低位企穩(wěn)，市場分化明顯，呈結(jié)構(gòu)性下行趨勢

在全球經(jīng)濟增速下落的過程中，中國是非常重要的對沖力量，政策糾偏有助于經(jīng)濟反彈。這一輪復(fù)蘇是由低水平消費和服務(wù)業(yè)修復(fù)引領(lǐng)的，需要擔(dān)心未來幾年經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。房地產(chǎn)市場在今年一季度率先在一些主要指標(biāo)上進入底部企穩(wěn)，但房地產(chǎn)市場分化明顯，新房開工和土地出讓仍然非常低迷，在各個城市和細分市場之間存在顯著差異。

今年房地產(chǎn)會是低位啟穩(wěn)，反彈的可能性仍然非常小，整個市場可能更多是在低位尋找新的平衡點這么一個基準(zhǔn)情形，未來幾年房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響由負轉(zhuǎn)正的可能性偏低，房地產(chǎn)投資會下滑，地方政府和地方平臺融資的壓力可能會成為我們工作壓力的一個重心。

我先談一談對中國宏觀經(jīng)濟的判斷，在今年全球經(jīng)濟增速整體下落的過程中，中國是非常重要的對沖力量，中國對全球增長的貢獻可能能達到1/3或者40%。一季度4.5%的同比增速是超出市場預(yù)期的，從全年來看，可以實現(xiàn)5%以上增長是各家的共識，我們可能更樂觀，預(yù)測二季度同比增速會回到8%以上，全年增速6%以上。這跟中國去年年底以來的政策調(diào)整，尤其是疫后重啟以及在一些重點領(lǐng)域（如房地產(chǎn)政策/平臺經(jīng)濟政策）進行政策糾偏，所帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇和反彈。我們首先要注意到中國跟全球，尤其是歐美日經(jīng)濟體，今年無論在經(jīng)濟增長還是在通脹，或者在政策的選擇都是非同步的。

第二點，從目前對于中國宏觀經(jīng)濟來看，這一輪復(fù)蘇跟以往并不太一樣，更多的是以消費修復(fù)，在去年低水平基礎(chǔ)上的消費和服務(wù)業(yè)修復(fù)所引領(lǐng)的。目前我們不需要太擔(dān)心短期的經(jīng)濟表現(xiàn)，我們需要關(guān)注的是經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。比如說民間投資疲弱，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題（年輕大學(xué)生失業(yè)問題仍然非常嚴重）。一季度超預(yù)期的有兩個主要領(lǐng)域，一個是出口，一個是房地產(chǎn)行業(yè)在底部企穩(wěn)。

這些在未來幾個季度是否能一直持續(xù)需要關(guān)注。另外，一季度宏觀政策前置非常突出，無論從財政還是貨幣政策，如一季度社融新增創(chuàng)下歷史新高，這些政策支持力度能不能持續(xù)，對我們對未來復(fù)蘇的可持續(xù)性判斷應(yīng)該都有非常大的影響。

談中國房地產(chǎn)市場，在今年一季度整個宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期的大背景下，房地產(chǎn)整個行業(yè)率先在一些主要指標(biāo)上進入底部企穩(wěn)，這應(yīng)該說是一季度的宏觀數(shù)據(jù)諸多利好的其中非常重要的部分。從政策來講，去年11月份出臺了房地產(chǎn)16條，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資條件有了非常明顯的改善。去年12月份以后中國迅速調(diào)整防疫政策，在今年年初春節(jié)前后進入了疫后重啟的模式。

從房地產(chǎn)市場主要指標(biāo)來看，2、3月份房價開始出現(xiàn)環(huán)比上升，新房銷售也是從底部開始出現(xiàn)明顯回升。房地產(chǎn)投資下降的速度，去年全年下降10%，去年四季度兩位數(shù)下跌16%，今年一季度房地產(chǎn)投資下降幅度縮小到6%左右，這對經(jīng)濟的下拉明顯縮小。所以，這是我們看到最近幾個月房地產(chǎn)市場一些比較令人鼓舞的信號。

同時，我們需要看到房地產(chǎn)目前分化仍然非常明顯，第一個是房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)之間的分化。我們剛才提到新房銷售和房價已經(jīng)出現(xiàn)了回穩(wěn)的信號，但是另外兩個指標(biāo)，一個是新房開工，第二個是土地出讓仍然非常低迷，今年一季度，跟去年同期做對比，新房銷售持平，但是新房開工下跌18%，土地出讓金跟去年一季度同比下跌了27%。

所以這個在主要指標(biāo)上出現(xiàn)具體的分化，對接下來房地產(chǎn)市場怎么走勢是非常重要的問題。當(dāng)然，從樂觀的角度講，這有可能是房地產(chǎn)本身在周期性好轉(zhuǎn)的過程中，各種主要指標(biāo)之間的改善有先后次序的問題。一般銷售數(shù)據(jù)首先會轉(zhuǎn)好，然后慢慢到土地出讓和新房開工上。但是，另外的一種可能性，有可能土地出讓金的下跌和新房開工的下跌更多是結(jié)構(gòu)性的下跌，這是第一個分化，主要市場數(shù)據(jù)之間的分化。

第二個分化是房地產(chǎn)市場在各個城市和細分市場之間的分化，這也反映在目前房地產(chǎn)因城施策的政策對應(yīng)。

第三個分化是房地產(chǎn)企業(yè)之間，尤其在國企和民營開發(fā)商的分化。從今年2、3月份的數(shù)據(jù)看，新房銷售普遍好轉(zhuǎn)，但是主要體現(xiàn)在國企開發(fā)商銷售，同比增加了70%，而民企開發(fā)商中，出現(xiàn)開發(fā)商同比銷售2、3月份下跌40%左右，相對穩(wěn)健的民營開發(fā)商銷售只是同比持平。國企和民企之間的開發(fā)商數(shù)據(jù)分化非常嚴重。

這幾個分化對未來房地產(chǎn)市場的基本判斷可能會有比較大的影響。從今年來看，我們認為大概率在2022年房地產(chǎn)市場指標(biāo)大幅下跌的基礎(chǔ)上會低位企穩(wěn)。去年房地產(chǎn)新房銷售下跌接近30%，新房開工跌了40%。在這個基礎(chǔ)上，今年會是低位企穩(wěn)，但反彈的可能性仍然非常小，整個市場可能更多是在低位尋找新的平衡點。這是我們使用的基準(zhǔn)情形。

從原因上來講，這一輪雖然在去年11月份后房地產(chǎn)政策有非常大的調(diào)整，但是在房住不炒總基調(diào)的前提下，我們很難重復(fù)像2015-2016年比較大規(guī)模的房產(chǎn)刺激政策，如大多城市取消了限購政策，如央行通過PSL定向結(jié)構(gòu)性政策對棚改提供貨幣化補貼，在商品房市場上直接創(chuàng)造了新需求。從事后看，2015-2016年 PSL 的刺激導(dǎo)致了對未來房地產(chǎn)需求的前置，并且影響到之后房地產(chǎn)基本面的原因。從政策上來講，我們很難重復(fù)2015-2016年大規(guī)模貨幣政策的刺激。

另外，我們一直強調(diào)的是，最近一兩年房地產(chǎn)市場上出現(xiàn)了下跌，并不僅僅是政策收緊之后周期性的下調(diào)，更多反映的是房地產(chǎn)市場在2017年前后已經(jīng)進入結(jié)構(gòu)下行的通道，從總體的商品房市場的需求來講，我們認為在2017年就已經(jīng)達到高點，之后進入了結(jié)構(gòu)性下行通道。過去兩年房地產(chǎn)市場主要指標(biāo)下降，更可能的是回到均衡水平上，所以在結(jié)構(gòu)性下行趨勢仍然延續(xù)的過程中，我們很難期待房地產(chǎn)市場像以往一樣有比較大的反轉(zhuǎn)。

從宏觀而言，今年房地產(chǎn)對經(jīng)濟的下拉會比去年減少，因為去年下拉幅度很大。未來一兩年房地產(chǎn)會不會對經(jīng)濟的影響由負轉(zhuǎn)正? 我個人理解這個可能性是偏低的，未來兩年甚至可能會出現(xiàn)房地產(chǎn)投資下降對經(jīng)濟的負面影響又開始重新拉大的可能。

對應(yīng)剛才講的非常重要的一個現(xiàn)象，我們看到最近房地產(chǎn)主要指標(biāo)之間的分化，盡管銷售和房價開始企穩(wěn)，但是新開工和賣地低迷，尤其是民營開發(fā)商目前心態(tài)更多是抓住市場短期契機，保交樓，做完現(xiàn)在已有的項目就徹底退出房地產(chǎn)市場。如果說未來我們僅僅依靠國企開發(fā)商，國企開發(fā)商在疫情之前的市場比例僅僅為三成，靠三成國企開發(fā)商能不能維持未來可持續(xù)的房地產(chǎn)市場相對穩(wěn)定的發(fā)展，這要打一個非常大的問號。

剛才我們提到一季度的土地出讓金同比下跌27%這個數(shù)字，而去年一季度跟 2021年相比已經(jīng)同比下跌27%，所以我們現(xiàn)在的一季度的土地出讓金基本回到 2017年左右的水平。這帶來兩個問題，第一，未來幾年房地產(chǎn)投資會下滑。房地產(chǎn)投資基本對應(yīng)過去幾年的土地出讓和新房開工累計的數(shù)量。如果說去年下跌，土地出讓下跌20%以上的基礎(chǔ)上，今年再是兩位數(shù)的下跌，未來幾年房地產(chǎn)投資大概率是一個負增長，這個對經(jīng)濟的負面影響可能會持續(xù)。

第二，回到剛才李迅雷總講的地方政府和地方平臺融資的壓力，這個壓力可 能會成為我們工作壓力的一個重心，這一點上我可能比李迅雷總的觀點謹慎一點。

首先，從目前債務(wù)水平來講，其實再往上擴債務(wù)的空間已經(jīng)不大，雖然我們公開的數(shù)據(jù)，中央政府的債務(wù)占GDP的比例是20%左右，地方政府的專項債跟一般債加起來30%左右，李迅雷總提到，我們地方政府融資平臺，平臺的債務(wù)50多萬億，占GDP45%左右，所以如果把三項累加95%。另外，企業(yè)債務(wù)里頭有相當(dāng)一部分是國企債務(wù)。如果我們換一個概念，公共債務(wù)的概念，我們公共債務(wù)的概念很可能在全世界范圍之內(nèi)僅次于日本，所以這個空間可能并不像剛才李迅雷總講的有加杠桿的空間。

從未來地方政府的債務(wù)處置來講，從今年政府工作報告來講，“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負擔(dān)，遏制增量、化解存量”，這個跟剛才李迅雷總五大建議里邊很多是符合的，我擔(dān)心的可能在實踐里頭會被誤讀為是主要通過展期降息，但這個往往會導(dǎo)致一個在日本出現(xiàn)的企業(yè)僵尸化現(xiàn)象。日本當(dāng)年在地產(chǎn)泡沫崩盤之后出現(xiàn)企業(yè)僵尸化和銀行僵尸化。

對于地方政府債務(wù)，我們不太可能采用市場違約機制，但是如果我們不采取一些迅速果斷、多種方式的處置動作，很有可能出現(xiàn)的情形是地方政府債務(wù)的長期、不停的置換。投資效率低的現(xiàn)象如果得不到根本的解決的話，地方政府的債務(wù)可能最終會成為中國經(jīng)濟正常發(fā)展的一個非常重要的阻力。

文章來源：首席經(jīng)濟學(xué)家論壇