判斷一個持有型商業的資產價值最重要的指標毫無疑問是資產回報率，資產回報率同時由分子和分母決定。商業地產中無論是成本管控、招商運營還是資產管理都是圍
繞分子和分母做文章。
分母很好理解，是包含地價、建安和其他成本在內的總投資額。分子則有眾多指標，一般和資本市場接軌的指標為凈租金收益，即我們?？吹降腘OI、NPI和EBITDA，三
個指標的聯系與區別在一位印力好友寫的《NOI/EBITDA/NPI指標聯系與區別》已有詳細介紹，不再贅述。所以我們常言的購物中心回報率可以通俗理解為凈租金回報率，也
就是財務分析報告中常見的NOI Yield、NPI Yield或Ebitda Yield。
各個公司由于不同的背景，分子會用不同的口徑，如本文要分析的龍湖，用的是與凱德口徑一樣的NPI；大悅城的年報很有意思，在Ebitda的后面加了個小括號，里面寫
著NOI；華潤口徑不明，但根據其同為港股上市背景，應是Ebitda口徑?？傮w而言，我個人認為沒有必要去糾結分子口徑的區別，因為這三個值很多情況下相差并不大，對于
Yield最后的影響不大，所以華潤、龍湖、大悅城的投資回報率比較我默認為統一的口徑。
華潤：后無來者
華潤是中國商業地產界毋庸置疑的泰山北斗，各級產品線完整，背景雄厚，住宅商業齊頭并進。
在華潤的業績發布PPT和正式年報中會將商業項目分為2012年前開業的項目和2014年后開業的項目（2013年無開業項目），分別統計成熟項目的業績表現及回報率，華潤回報率的口徑為Yield On Cost。
數據來源：華潤置地2017年年報
華潤商業的回報率表現高得有點出乎意料。2012年前開業的五個萬象城、一個五彩城和一個北京鳳凰廣場2017年年總體回報率高達31.3%，相較于2016年上漲1.2個百
分點。如果這還能勉強用年代早，地價低來解釋。那2014年后開業的項目高達8.6%的回報率，就足以讓人心悅誠服。8.6%與大悅城包含老項目在一起的整體回報率比肩，盡
管2014年后開業的19個項目租金收益僅有2012年前開業的7個項目租金收益的65%。
綜合來看，推算華潤商業項目的整體回報率高達15%以上，這個回報率就像上海恒隆的日均租金一樣，后無來者。之前對華潤的固有印象為成本投入高、運營期費率管
控弱。單從回報率看華潤確實有任性的資本。
龍湖：后生可畏
相較于華潤根正苗紅的富二代形象，龍湖算是個鳳凰男。作為近年迅速崛起的商業地產企業代表，龍湖之前一直偏安西南一隅，至2014年年底北京長楹天街開業才算真
正開始全國化布局。其后一路高歌猛進，近年更是重倉華東，至2017年年底已開業26座商場。
地價成本一直在計算回報率的分母中起著舉足輕重作用，發力晚意味著錯失了商業低地價的黃金周期。但好在龍湖一向以財務穩健著稱，且住宅產品同樣在市場上名頭
響亮，即使是在地價高于房價的華東市場，龍湖還是能以七八千的樓面價拿商業用地，維持了地價成本的合理性，再加上重慶出身地產企業與身俱來的優秀成本管控能力，
龍湖購物中心總體回報率如同其企業風格一樣很穩健。
數據來源：中金公司研究報告：《龍湖地產：四主航道齊發力，成就內房“新鴻基”》
龍湖內部有一個Yield to Cost的概念，與華潤Yield On Cost的概念類同。2017年龍湖26座商場租金收益25.5億元，NPI回報率6.3%。這個回報率是本文三家企業中最低
的，但考慮到龍湖項目中新項目比重高，還算可圈可點。如果盤點有完整年度租金收益購物中心的平均租金（2016年12月31日前開業的項目），龍湖2017年平均租金為3.27
元，相較于華潤4.55元和大悅城約5.5元的平均租金，差距還較大。但好在龍湖運營期成本費率管控較好，加上租金增長預期，未來回報率可期。
大悅城：任重道遠
相較于前兩家商業、住宅并進的模式，大悅城是三家企業中主營業務更聚焦于商業，也更“重”的企業。缺少住宅支撐，意味著無法做持有物業和銷售物業間的成本分攤，
分母中地價成本更加不可控。但好在大悅城公開市場拿地很少，拓展多以收并購、合作或者內部資源整合居多，當然這也客觀限制了大悅城的發展速度。
數據來源：大悅城地產2017年年報
2016年大悅城Ebitda Yield
圖片來源：大悅城地產2016年年報
相較于龍湖和華潤，大悅城持有規模和開業數量均較少。目前含長風大悅城在內，大悅城共持有8個開業的大悅城購物中心。2017年大悅城購物中心租金收入23億元，
整體Ebitda Yield 8.6％，高于龍湖，低于華潤，屬于市場中上水平，但大悅城的平均租金執三家之牛耳，且多位于一線城市和強二線城市核心地段。
大悅城總體Ebitda Yield雖算不上一枝獨秀，但也名列前茅，但各項目表現差距較大。北京兩個店王，開業最早的西單項目回報率高達20以上，第二個項目朝陽項目回報
率也超過10％，但與朝陽大悅城同期開業的沈陽大悅城表現則差強人意，看前圖2016年Yield應該不到5％，推算2017年Yield應該在6％-7％之間。靜安大悅城和煙臺大悅城
的回報相較于北京項目更加判若云泥，回報率僅在3％左右。
總結
衡量一個項目投資回報率是否達標的一個重要指標是是否能夠正杠桿退出，作為重要退出途徑的大陸類REITs目前的平均票面利率在5.5％左右，考慮到利息覆蓋倍數和
發行成本等因素，商場一般要做到6%的Yield才能實現正杠桿退出。
以上所列三家企業回報率均超過Reits要求，但需注意這三家是行業里頂級水平的代表，行業內大量的購物中心回報率均遠低于6％。我們討論Reits經常會說國家沒有開
放政策、稅收沒有優惠，但我們經常忽略決定能否退出的核心問題是資產本身的質量。栽得梧桐引鳳凰，連梧桐苗都不算，擔心啥鳳凰能不能飛。
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