導(dǎo)讀：萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)模式包括兩部分：一是與“有錢沒地”的機(jī)構(gòu)合作開發(fā)投資類萬達(dá)廣場，另一塊是與“有錢有地”的企業(yè)開發(fā)合作類萬達(dá)廣場，凈租金收入3：7分成。前者主要是與金融機(jī)構(gòu)合作“直投項目”。
近期站在風(fēng)口浪尖的萬達(dá)，其“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”的實施備受關(guān)注。
近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者在查閱工商資料時發(fā)現(xiàn)，有多家區(qū)域性萬達(dá)廣場投資有限公司的股東發(fā)生變更，由大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司，變更為信托公司、保險公司等。
股權(quán)變更的背后，是萬達(dá)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的實施。此過程中，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)從項目的持有方，轉(zhuǎn)變?yōu)槭芪械慕ㄔO(shè)運(yùn)營管理方，并與信托公司共同探索了一些新玩法。比如，民生信托近期發(fā)行的萬達(dá)廣場項目產(chǎn)品，創(chuàng)新采用TOT的母子信托結(jié)構(gòu)，一次性對多個項目進(jìn)行股權(quán)投資。
該產(chǎn)品是一個典型案例，一方面清晰地呈現(xiàn)了萬達(dá)“地產(chǎn)+金融”的輕資產(chǎn)操作模式；另一方面，則是信托公司傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新樣本。
不過，關(guān)于項目未來退出的問題仍然有待探討。雖然在產(chǎn)品中列明了多種退出路徑，包括信托公司長期持有、REITs方式退出等模式，但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國內(nèi)REITs市場仍然沒有明確政策，在項目到期后是否仍由萬達(dá)來回購，能否在長期實現(xiàn)輕資產(chǎn)，都有待檢驗。
TOT地產(chǎn)股權(quán)模式解剖
近期，民生信托主推了一款名為“至信316號萬達(dá)廣場投資集合資金信托計劃”。說明書顯示，該產(chǎn)品設(shè)計為TOT的“母子信托”交易結(jié)構(gòu)，由民生信托主動管理，資金用途為認(rèn)購民生信托設(shè)立的至信317號-至信321號共5只單一信托。即，至信316號為母信托，5只單一信托為子信托。
母信托的總期限預(yù)計為10年，并進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化設(shè)計，按照本金收益分配次序，信托份額分為A、B類，占比7：3。信托設(shè)置開放期，其中B類信托份額每滿24個月可申請贖回。在10年期限中，受托人有權(quán)根據(jù)投資情況，決定具體退出時點。
穿透來看，單一信托層面，信托資金最終用于收購萬達(dá)廣場資產(chǎn)包，具體收購方式為，通過收購資產(chǎn)包中萬達(dá)廣場項目公司股權(quán)，進(jìn)而收購萬達(dá)廣場資產(chǎn)。收購后根據(jù)各家項目公司實際情況，可能進(jìn)行增資、發(fā)放股東借款等，民生信托最終對各家項目公司股權(quán)投資和債權(quán)投資比例約為1：2。
在收購之后，信托計劃將成為項目公司100%控股股東，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的角色，變更為項目的運(yùn)營管理方。由信托授權(quán)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)負(fù)責(zé)項目公司的日常管理，和資產(chǎn)包內(nèi)所有項目的開發(fā)建設(shè)及運(yùn)營管理。
資產(chǎn)包即對應(yīng)的項目公司，民生信托至信317-321號單一信托分別持有萬達(dá)北海、撫州、九江、雅安、遼陽萬達(dá)廣場投資有限公司100%股權(quán)，項目公司對應(yīng)開發(fā)持有這五個地區(qū)的萬達(dá)廣場。
雖然為“股+債”的模式，但該信托產(chǎn)品并非“明股實債”，而是將股權(quán)真實轉(zhuǎn)讓給信托公司，主要獲得未來萬達(dá)廣場物業(yè)租金收入的優(yōu)先分配權(quán)，萬達(dá)商業(yè)提供差額補(bǔ)足義務(wù)。信托計劃的風(fēng)控措施中，不包括回購、抵押擔(dān)保等常見條款。
具體來看，風(fēng)控模式用約定資產(chǎn)包凈物業(yè)收入投資回報率作為限定，若10年內(nèi)未達(dá)約定標(biāo)準(zhǔn)，有權(quán)獲得萬達(dá)凈物業(yè)收入部分的優(yōu)先分配；若仍不滿足，則由萬達(dá)按每年一次的頻率予以補(bǔ)足，存續(xù)滿10年后仍未達(dá)標(biāo)；則信托計劃有權(quán)解除萬達(dá)商業(yè)對項目的運(yùn)營管理權(quán)。
據(jù)了解，萬達(dá)承諾的10年回報率為：第1年6%，此后以0.5%為區(qū)間每年遞增，第10年達(dá)到9.5%。
該產(chǎn)品采用分期發(fā)行，總規(guī)模不超過45億元。從民生信托官網(wǎng)公告計算，截至7月20日，2個月左右時間中至信316號產(chǎn)品已經(jīng)成立10期，募集資金總計約32億元，第11期也在募集中。
萬達(dá)與信托的雙贏？
上述合作的背后，一方面是萬達(dá)商業(yè)的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型計劃，另一方面也是信托公司的房地產(chǎn)項目轉(zhuǎn)型探索。
萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)模式包括兩部分：一是與“有錢沒地”的機(jī)構(gòu)合作開發(fā)投資類萬達(dá)廣場，另一塊是與“有錢有地”的企業(yè)開發(fā)合作類萬達(dá)廣場，凈租金收入3：7分成。
前者主要是與金融機(jī)構(gòu)合作“直投項目”。簡單而言，萬達(dá)商業(yè)將其目前已經(jīng)拿地、尚未開發(fā)的萬達(dá)廣場項目，以股權(quán)交易的方式出售（納入資產(chǎn)池），第三方負(fù)責(zé)資金投入，萬達(dá)商業(yè)負(fù)責(zé)選址、建設(shè)、運(yùn)營管理等，租金收益由投資方與萬達(dá)商業(yè)按約定比例分成。目前以二三線、三四線城市的項目為主。
但實際上，在上述民生信托產(chǎn)品中，租金的凈收益也是按照信托70%，萬達(dá)30%的比例進(jìn)行分配。
興業(yè)研究在研報中分析，輕資產(chǎn)模式實質(zhì)為“地產(chǎn)+金融”，類似“Pre-REITs”前的私募基金形式，能夠較好地緩解商業(yè)廣場建設(shè)期間的資金壓力。由于公司輕資產(chǎn)項目均處于建設(shè)階段，而類REITs產(chǎn)品則要求必須為成熟物業(yè)，因此公司輕資產(chǎn)項目最可行的模式便為私募基金。
一家信托公司研究發(fā)展部人士表示：“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)依然是信托公司的主要利潤發(fā)動機(jī)。業(yè)內(nèi)主要信托公司的主動管理類房地產(chǎn)信托平均報酬率接近2%。目前信托公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域逐漸從傳統(tǒng)債權(quán)融資模式，走向股權(quán)投資化和基金化。”
民生信托上述產(chǎn)品設(shè)置了10年的總投資期限，約定了四種退出方式：第一，轉(zhuǎn)讓持有的單一信托受益權(quán)；第二，5只單一信托處置其持有的項目公司股權(quán)；第三，項目公司處置持有的萬達(dá)廣場資產(chǎn)；第四，萬達(dá)廣場發(fā)行REITs等資產(chǎn)支持證券方式退出。
采用母子信托的TOT設(shè)計，一定程度上也是考慮到同時運(yùn)作多個項目時便于管理和退出。民生信托內(nèi)部人士表示：“這樣可以實現(xiàn)分割轉(zhuǎn)讓單個項目對應(yīng)的資產(chǎn)收益權(quán)，處置靈活；可采用發(fā)行REITs等資產(chǎn)支持證券的形式及項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置資產(chǎn)。”
對于產(chǎn)品后續(xù)的推出安排，現(xiàn)在還無法判定。興業(yè)研究在研報中分析認(rèn)為，目前國內(nèi)REITs無法上市，推斷輕資產(chǎn)項目投資人的退出方式大概率為公司回購，債務(wù)屬性較強(qiáng)。在物業(yè)進(jìn)入成熟期后，公司可嘗試通過類REITs產(chǎn)品進(jìn)一步融資，但真正實現(xiàn)輕資產(chǎn)，仍需要國內(nèi)REITs上市環(huán)境的成熟。
萬達(dá)的小目標(biāo)
民生信托只是萬達(dá)實施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的交易對手方之一。
萬達(dá)在2016年報中披露，截至報告期末，與投資人共簽訂7份投資合作協(xié)議，其中2份協(xié)議投資方為中信信托，1份協(xié)議投資方為民生信托，單個協(xié)議對應(yīng)4-5個萬達(dá)廣場項目組成的資產(chǎn)包，涉及項目總數(shù)量約達(dá)29個，均為二、三線城市萬達(dá)廣場。
根據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年以來，中信信托共成立了4只萬達(dá)廣場股權(quán)投資信托計劃。不同于民生信托的TOT資產(chǎn)打包形式，中信信托對每個項目分別單獨(dú)成立集合信托。
工商資料顯示，四只產(chǎn)品對應(yīng)的柳南、棗莊、鹽城、焦作萬達(dá)廣場項目公司的股權(quán)均由中信信托100%持有，股權(quán)變更時間和信托計劃成立時間基本一致。
另外，保險公司也是萬達(dá)直投項目的對手方。今年7月5日，南昌西湖萬達(dá)廣場投資有限公司發(fā)生股權(quán)變更，珠江人壽保險為新的持股方。
實際上萬達(dá)的“地產(chǎn)+金融”輕資產(chǎn)模式已啟動兩年多的時間，2015年初就通過有限合伙基金的形式開始嘗試，與光大安石、嘉實基金、四川信托及快錢公司簽署投資框架協(xié)議，其中萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)角色為GP，金融機(jī)構(gòu)角色為LP，擬在2015-2016年間首批投資240億元，計劃建造約20座萬達(dá)廣場。
王健林在2016年工作總結(jié)中透露，2016年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)共開業(yè)50個萬達(dá)廣場，已有21個屬于輕資產(chǎn)。
民生信托人士透露，至信316號也僅為公司參與萬達(dá)直投項目的一部分，后續(xù)還有其他項目。
在2016年四季度，萬達(dá)商業(yè)與中信信托、民生信托、富力集團(tuán)等簽約90個萬達(dá)廣場、共1050億元的投資合同。合同約定，2017年至2019年，每年開業(yè)交付30個萬達(dá)廣場給投資方。萬達(dá)官方資料曾披露，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2017年預(yù)計新開業(yè)萬達(dá)廣場50個，其中39個計劃為輕資產(chǎn)項目。
