房子賣得好，可回款難！學(xué)學(xué)碧桂園、金科、世茂怎么破吧

去年，恒大、萬科、碧桂園三家房企沖上了3000億的規(guī)模，恒大更是逼近4000億（2016年合約銷售額3733.7億）。前200強房企總銷售額已經(jīng)超過50%……不過，規(guī)模快速增長的背后是凈利潤的持續(xù)下滑。

 

行業(yè)洗牌又恰逢史上最嚴(yán)調(diào)控，未來，房企不是吃別人就是被吃，100強已不是強者，20強才是！排名靠后的百強房企也充滿危機感。這個時候，每一分錢都是彌足珍貴的。對此，碧桂園、金科、世茂、泰禾等都瞄準(zhǔn)了購房尾款A(yù)BS（Asset-backed Securities，即資產(chǎn)證券化）。

 

碧桂園、金科、泰禾等都在發(fā)力購房尾款A(yù)BS

 

早在2014年，綠地與萬科冠軍寶座的話題炒得正熱時，郁亮的回應(yīng)是“沒有回款的銷售是耍流氓”。資金流轉(zhuǎn)的速度，體現(xiàn)了公司對資金的利用程度，甚至事關(guān)生死。賣房之后，能快速回籠資金顯得尤為重要。

 

一、購房尾款減慢了房企回籠資金的速度。

 

此前，筆者在一篇文章中指出，碧桂園、恒大能夠脫穎而出，與其在市場低迷時進(jìn)行有戰(zhàn)略縱深的城市布局緊密相關(guān)。優(yōu)質(zhì)土地是稀缺資源，錯過這個村可就沒有這家店了。前段時間，筆者對話一位百強房企總裁，其表示，去年因為競拍合肥的一塊地，結(jié)果不僅沒有拍成，還把自己大本營的一塊優(yōu)質(zhì)土地給丟了。

 

之所以會這樣，是因為該房企如果競拍上合肥的那塊地之后就沒有太多的錢競拍鄭州的地了，因此事先放棄了鄭州的土地競拍。

 

買地需要大量的資金，因此，即便對碧桂園、恒大這樣的巨無霸來說，只要拿地比較激進(jìn)也同樣會面臨資金短缺的問題。如果能夠?qū)①u房的錢快速收回來，當(dāng)然是極好的。

 

 

▲商業(yè)貸款按揭購房流程圖

 

不過，在一般的購房交易中，購房者支付首付（首付部分可能也留下部分尾款）后，按揭貸款部分從申請到放款到位之間存在一定的時間差。

 

 

貸款買新房，開發(fā)商要求付尾款的時間不盡相同，一般是在開發(fā)商取得《商品房預(yù)售許可證》后就可以要求購房者補交齊首付款辦理銀行按揭手續(xù)。但即便是這樣，對于急于用錢在一二線城市拼殺優(yōu)質(zhì)土地的房企來說，也已經(jīng)太慢了。

 

二、購房尾款A(yù)BS可以幫助房企提前回款。

 

如果客戶一簽約就可以拿到購房尾款，那最好不過。購房尾款A(yù)BS可以幫助開發(fā)商實現(xiàn)這一目標(biāo)。而且，碧桂園、世茂、金科等房企早就已經(jīng)在行動了。

 

最早嘗鮮購房尾款A(yù)BS的是世茂集團(tuán)。2015年12月8日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”（世茂購房尾款A(yù)BS）在上交所成功掛牌，獲得6.3億資金，成為國內(nèi)首單購房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

 

顯然，房企通過資產(chǎn)證券化可將購房尾款應(yīng)收賬款以“打包出售”的方式提前從公開市場的投資者中將尾款收回，緩解購房尾款到位前的流動性壓力。因此，推出之后即受到了市場的追逐。

 

去年，碧桂園發(fā)行超百億元的購房尾款A(yù)BS。以去年6月29日宣布發(fā)行的兩筆購房尾款A(yù)BS為例，發(fā)行金額分別為48億元及14.11億元，合計62.11億元，所得款項用于公司日常運營。筆者注意到，這兩筆資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級份額發(fā)行利率均在4.5%至6.0%之間（如下圖），次級份額則無固定利率。

 

 

2015年四季度，增城碧桂園發(fā)行的3年期公司債當(dāng)前中債估值3.45%；2016年年初碧桂園控股發(fā)行的3+2年私募債15碧桂園01的中債估值4.88%。相比之下，發(fā)行的購房尾款A(yù)BS似乎并無優(yōu)勢。

 

不過，相比公司的總體融資成本，購房尾款A(yù)BS還是有一定成本優(yōu)勢的。根據(jù)碧桂園2015年年報，當(dāng)年，其借款加權(quán)平均利率為6.88%，2016年上半年，資金平均加權(quán)借貸成本下降了1.12個百分點至5.76%。而且，對于已經(jīng)沖上3000億的碧桂園來說，即便購房尾款A(yù)BS的發(fā)行利率比公司債高，但依然不失為一條具有資金成本優(yōu)勢的融資渠道。

 

 

已發(fā)行的部分房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

 

除了世茂和碧桂園，去年底以來還有金科、融信、華夏幸福等房企都發(fā)行了購房尾款A(yù)BS進(jìn)行融資。

 

去年7月5日，金科股份公告稱，擬開展按揭購房尾款的資產(chǎn)證券化工作，按揭購房尾款A(yù)BS的發(fā)行總規(guī)模不超過20億元，期限為3年。此前，金科股份曾經(jīng)把物業(yè)資產(chǎn)打包成ABS發(fā)售，順利融資到15億元。

 

去年8月10日，泰禾集團(tuán)宣布，擬設(shè)立“泰禾集團(tuán)購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”，并通過專項計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。該專項計劃擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模不超過40億元，期限不超過2年，募集資金主要用于公司補充營運資金等。

 

以世茂為例，告訴你怎么發(fā)行購房尾款A(yù)BS

 

通過以上可知，按揭購房尾款A(yù)BS的原理十分簡單：在一般的購房交易中，購房者支付首付后，按揭貸款部分從申請到放款到位之間存在一定的時間差。而房企通過資產(chǎn)證券化可將購房尾款應(yīng)收賬款以“打包出售”的方式提前從公開市場的投資者中將尾款收回，緩解購房尾款到位前的流動性壓力。

 

 

那么具體的流程和操作是怎么樣的呢，下面我們以國內(nèi)首單購房尾款A(yù)BS——匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃為例，進(jìn)行解構(gòu)。

 

一、專項計劃設(shè)立。

 

匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃的目標(biāo)募集總規(guī)模為人民幣6億元，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)募集規(guī)模為人民幣5.4億元，其中世茂建設(shè)01~03的目標(biāo)募集規(guī)模分別為1.8億元、1.8億元、1.8億元。次級資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集規(guī)模為0.6億元。

 

 

資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集規(guī)模

 

專項計劃的全部資產(chǎn)按照每份人民幣100元均分為均等份額，該等份額由資產(chǎn)支持證券表征，每份資產(chǎn)支持證券的面值為人民幣100元。投資者根據(jù)其擁有的資產(chǎn)支持證券數(shù)量取得相應(yīng)的專項計劃資產(chǎn)份額。

 

 

優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率

 

資產(chǎn)支持證券認(rèn)購人與管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設(shè)立并管理專項計劃， 認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

 

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)購。

 

管理人以募集資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。即匯添富資本向世茂購買基礎(chǔ)資產(chǎn)（世茂建設(shè)的應(yīng)收賬款收入）。

 

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)管理。

 

匯添富資本委托世茂作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，包括但不限于現(xiàn)金流回款的資金管理、現(xiàn)金流回款情況的查詢和報告、購房合同的管理、資料保管等。世茂應(yīng)全面、完整、及時地履行特定購房合同項下的權(quán)利義務(wù)，以保證特定購房合同不因原始權(quán)益人的原因被解除、終止或?qū)е卤緟f(xié)議項下基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在或受到任何重大損害。簡而言之，按時按量收款。

 

四、現(xiàn)金流的管控。 

 

世茂集團(tuán)在每個應(yīng)收賬款歸集日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項計劃賬戶，并將該現(xiàn)金流回款與世茂建設(shè)的自有財產(chǎn)、世茂建設(shè)持有或管理的其他財產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分并分別記賬。

 

五、專項收益分配。

 

在相應(yīng)的分配日，匯添富資本根據(jù)《計劃說明書》及相關(guān)文件的約定，向托管人（中信銀行上海分行）發(fā)出分配指令，托管人根據(jù)分配指令，進(jìn)行專項計劃費用的提取和資金劃付，并將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

 

匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃的整個交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

 

 

房企發(fā)行購房尾款A(yù)BS以下三點必須要注意

 

從本質(zhì)上講，購房尾款A(yù)BS是一種賒銷的首付款，相當(dāng)于提前回款。開發(fā)商發(fā)行購房尾款A(yù)BS，帶來的一個顯著效果就是優(yōu)化財務(wù)報。相比債券融資在資產(chǎn)負(fù)債表上帶來“資產(chǎn)”和“負(fù)債”兩部分的變動，資產(chǎn)證券化融資對資產(chǎn)負(fù)債表的影響，僅體現(xiàn)在“資產(chǎn)”內(nèi)部的調(diào)整，屬表外融資。

 

除此之外，發(fā)行購房尾款A(yù)BS還可以突破主體評級的限制，有效降低企業(yè)的整體融資成本。

 

 

隨著市場對此類產(chǎn)品認(rèn)可度的加強，購房尾款貸款類原始權(quán)益人的資質(zhì)不再集中于本身信用質(zhì)量較高的主體，發(fā)行主體資質(zhì)存在下沉的可能性。筆者預(yù)測，隨著存量市場加大，未來會有越來越多的房企加入到發(fā)行購房尾款A(yù)BS的行列。

 

結(jié)合過往發(fā)行購房尾款A(yù)BS的案例，我們提煉了以下幾方面需要特別注意的點：

 

第一，做好基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)部歸集。

 

通常，房企采用項目公司管理的模式，這有利于降低開發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)不同房地產(chǎn)項目的風(fēng)險隔離。可是，如果直接將多個項目公司均作為原始權(quán)益人設(shè)立計劃，將不利于管理人的管理。因此，專項計劃設(shè)立前，各項目公司將與原始權(quán)益人簽署《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由各項目公司將購房尾款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，再由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給專項計劃以達(dá)到單一原始權(quán)益人的目的。

 

 

當(dāng)然，各項目公司僅轉(zhuǎn)讓購房合同項下的權(quán)利，而并不向原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓項目公司在購房合同項下或與之有關(guān)的任何義務(wù)或責(zé)任，項目公司在購房合同項下的交房義務(wù)由原始權(quán)益人委托項目公司代為繼續(xù)履行。

 

第二，做好基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散。

 

對購房尾款A(yù)BS來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險分散主要包括兩方面：基礎(chǔ)資產(chǎn)的區(qū)域分散和基礎(chǔ)資產(chǎn)的金額分散性。

 

區(qū)域分散性。我國的樓市是政策市，受調(diào)控的影響較大。比如去年930之后，就被限購限貸城市的房價造成了壓制。ABS項目基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的物業(yè)分散度高，則可以一定程度上避免受同一地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行或樓市政策影響。當(dāng)然，總體來說，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)必然集中于一二線城市的樓盤。

 

以已經(jīng)成功發(fā)行購房尾款A(yù)BS的碧桂園和世茂為例。碧桂園ABS項目基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的物業(yè)包括24個省，且主要位于東部地區(qū)；而世茂項目的入池資產(chǎn)對應(yīng)廈門湖濱、廈門翔安和南京海峽城3個項目。就物業(yè)地區(qū)分布的多樣性而言，碧桂園比世茂有優(yōu)勢。

 

此外，碧桂園項目的合同筆數(shù)多，單筆合同平均的尾款金額僅為29.7萬元。世茂的合同單筆金額較大，達(dá)到179萬元。碧桂園項目基礎(chǔ)資產(chǎn)中約定入池資產(chǎn)已經(jīng)支付的購房款項累計不少于該商品房合同項下購房款總額的30%，初始資產(chǎn)池合同剩余期間在一年以內(nèi)的占比達(dá)到68%，且尾款金額不大，購房者違約的動力小。

 

風(fēng)險分散做得較充分，一方面可以容易促成ABS的發(fā)行，一方面擁有更大的談判籌碼，可以降低發(fā)行的成本。碧桂園比世茂的成本就要低。

 

第三，交易設(shè)計中，要做好增信。

 

雖然說跑得了和尚跑不了廟，購房尾款A(yù)BS在理論上的安全系數(shù)比較高，畢竟若非遇到市場崩盤，交了首付的購房者基本不會違約。

 

不過，為了給管理人和投資者吃下定心丸，還需要有一定的增信措施——比如優(yōu)先/次級分層、原始權(quán)益人差額支付承諾、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)機制、提前終止機制等。

 

首先，折價發(fā)行其實也是增信的一種形式。以世茂尾款A(yù)BS為例，資產(chǎn)池應(yīng)收尾款總額為77856.17萬元，實際資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為6億元，其中優(yōu)先級5.4億元。目前市場上發(fā)行的購房尾款均對應(yīng)收賬款本金折價入池，覆蓋倍數(shù)約1.2至1.3倍。這也是增信的一項措施。

 

其次，交易結(jié)構(gòu)中不僅利用優(yōu)先或次級的結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部增信，同時也可設(shè)置外部擔(dān)保或維好承諾（類似《安慰函》，并非擔(dān)保）達(dá)到增信作用。例如，世茂尾款A(yù)BS由世茂房地產(chǎn)控股有限公司進(jìn)行維好承諾，碧桂園一期尾款A(yù)BS由碧桂園外部擔(dān)保，對兩單尾款A(yù)BS產(chǎn)品形成有利信用支撐。

 

最后，還有通過循環(huán)購買解決期限錯配問題，不合格資產(chǎn)贖回設(shè)置也為資產(chǎn)端現(xiàn)金流提供一定保障作用。目前市場上發(fā)行的產(chǎn)品基本都設(shè)置了不合格資產(chǎn)贖回的機制，但是由于購房尾款回款期限具有一定不確定性，不合格資產(chǎn)的定義不同于信貸資產(chǎn)證券化中對企業(yè)貸款不合格資產(chǎn)的贖回。購房尾款中不合格資產(chǎn)贖回主要是由于項目開發(fā)資貸截流、因房屋質(zhì)量問題應(yīng)收款無法收回或有所減少這類情況下的不合格資產(chǎn)贖回。

 

 

部分購房尾款A(yù)BS的增信措施

 

華爾街有一句名言，如果想要有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。購房尾款A(yù)BS對房企來說，是一種新型的盤活資產(chǎn)流動性的創(chuàng)新方式。雖然2015年才發(fā)行第一單，但是發(fā)展十分迅猛，未來潛力巨大。想要上車的房企，得抓緊哦。

 

文章來源：明源地產(chǎn)研究院