在融資方面，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)應(yīng)該利用信托融資方式靈活、形式多樣的特點(diǎn)進(jìn)行間接融資，并積極探索進(jìn)行結(jié)構(gòu)性融資，用好資產(chǎn)證券化工具。結(jié)構(gòu)性融資是將高度市場(chǎng)化的金融資源、實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)信用資源高效配置的過程和結(jié)果，它將資金提供者、需求者兩方直接配置，使銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)成為融資的輔助者、中介服務(wù)者。

 

結(jié)構(gòu)性融資的本質(zhì)是一種以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)信用融資，只要某項(xiàng)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可以被證券化。資產(chǎn)包括實(shí)物資產(chǎn)、現(xiàn)金資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)。債權(quán)包括既有債權(quán)和未來債權(quán)。在目前的法律環(huán)境下，實(shí)物資金、現(xiàn)金資產(chǎn)和既有債權(quán)可以被證券化。但養(yǎng)老地產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的多是未來債權(quán)，如老年人入住后每月定期固定交納的床位費(fèi)、餐費(fèi)和養(yǎng)老服務(wù)費(fèi)等。未來債權(quán)是指現(xiàn)在尚未存在、將來有可能發(fā)生的債權(quán)。這種債權(quán)需要在特定條件下（如一方交付標(biāo)的物、持續(xù)履行義務(wù)等）方可形成。在債權(quán)產(chǎn)生之前，權(quán)利人實(shí)際持有的是一種期權(quán)，該權(quán)利受到合同約束和法律保護(hù)。有債權(quán)的證券化對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)更具現(xiàn)實(shí)性和可行性。

 

從目前我國(guó)信托業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)融資方面的主要職能來看，信托在養(yǎng)老地產(chǎn)融資中的作用主要有兩種，一是充當(dāng)間接融資中間平臺(tái)或通道，通過單一信托計(jì)劃，如理財(cái)產(chǎn)品等形式，讓銀行資金以表外業(yè)務(wù)形式通過信托渠道發(fā)放給養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，用于支付項(xiàng)目建安成本和養(yǎng)老設(shè)備采購(gòu)成本等。二是成立各種特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過結(jié)構(gòu)性融資充當(dāng)直接融資工具，以股權(quán)、債權(quán)或兩者結(jié)合的方式解決養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)的全程資金供應(yīng)問題，包括前期咨詢費(fèi)用、土地摘牌費(fèi)用、建安成本、設(shè)備采購(gòu)成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等。

 

信托在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)融資中的作用是：一是融資介入早。通過公司制、契約制和合伙制等產(chǎn)業(yè)基金組織形式，SPV和養(yǎng)老開發(fā)商可以作為股東、受托人或普通合伙人，扮演項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者角色，其他投資者可以作為戰(zhàn)略投資者、委托人或有限合伙人充當(dāng)資金供應(yīng)者角色。在項(xiàng)目剛剛立項(xiàng)時(shí)，就以股權(quán)投資的形式提供最初的注冊(cè)資金和啟動(dòng)資金。二是資金額度大。信托公司投資的單一項(xiàng)目可以投入不超過項(xiàng)目總投資額65%的資金，結(jié)構(gòu)性融資工作可以為養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)提供大部分資金。三是時(shí)間期限長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)性融資工具可以為養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)提供從前期費(fèi)用、土地摘牌、建安成本、設(shè)備采購(gòu)和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等全程成本，與間接融資主要覆蓋項(xiàng)目建設(shè)期和項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期相比，信托資金供應(yīng)周期要長(zhǎng)得多。四是融資方式靈活。在養(yǎng)老地產(chǎn)后期的開發(fā)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，有限合伙人可以以債權(quán)或增資擴(kuò)股或股債結(jié)合等多種方式繼續(xù)投入資金，具有操作靈活、方式多樣的特點(diǎn)。因此，信托在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)過程中的融資能發(fā)揮較大作用。

 

養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)完成轉(zhuǎn)入經(jīng)營(yíng)期后，由于養(yǎng)老項(xiàng)目以持有為主，在前期資金投入巨大的背景下，后續(xù)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中的資金需求問題更大更迫切。養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)過程中，會(huì)產(chǎn)生兩種收益：一是老年人入住養(yǎng)老項(xiàng)目時(shí)交納的入門費(fèi)或者抵押金，這屬于既定債權(quán)；二是老年人入住時(shí)每月需交納的養(yǎng)老服務(wù)費(fèi)、房費(fèi)、餐飲費(fèi)等，該類費(fèi)用明確、穩(wěn)定，屬于未來債權(quán)。根據(jù)分析，有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)是可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托的。因此，通過結(jié)構(gòu)性融資工具，把既定債權(quán)和未來債權(quán)證券化，能夠解決養(yǎng)老地產(chǎn)持有運(yùn)營(yíng)階段的融資問題。

 

REITs的可行性

 

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是專門從事房地產(chǎn)開發(fā)、管理、買賣等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信托投資公司，它將房地產(chǎn)全流程開發(fā)、銷售、租賃和運(yùn)營(yíng)中所得到的全部收入以派息形式分配給股東。其是一種起源于美國(guó)的創(chuàng)新融資模式，美國(guó)目前擁有全球規(guī)模最大的REITs市場(chǎng)。截至今年6月11日，全球養(yǎng)老健康REITs共發(fā)行了26只，總市值861.6億美元。中國(guó)內(nèi)地第一單REITs——中信啟航專項(xiàng)資管計(jì)劃由中信證券于今年4月推出，并于5月21日在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，中國(guó)REITs市場(chǎng)的探討和嘗試從此開啟。

 

然而，由于中信啟航專項(xiàng)資管計(jì)劃的具體形式為私募信托，由券商而不是信托公司發(fā)起，并且是在證券法框架和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下而不是在信托法框架和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的REITs產(chǎn)品，其性質(zhì)實(shí)際上是資產(chǎn)抵押證券性質(zhì)，因此它離標(biāo)準(zhǔn)的公開募集REITs產(chǎn)品尚有距離。

 

REITs可以按組織形式、投資對(duì)象、運(yùn)作方式和募集方式等進(jìn)行分類。REITs的優(yōu)點(diǎn)是：具有低波動(dòng)性和保值性；可免除雙重征稅和無最低投資要求；擁有穩(wěn)定的即期收入；資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)；管理的透明度高、道德風(fēng)險(xiǎn)低。房地產(chǎn)投資信托基金特殊的組織形式和治理結(jié)構(gòu)達(dá)到了人人都能當(dāng)老板、外行當(dāng)甩手掌柜的效果，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的最佳配置。特別能滿足老年人投資養(yǎng)老社區(qū)、入住養(yǎng)老社區(qū)的需求。針對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的特點(diǎn)，在養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)階段可以通過REITs解決融資問題。

 

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。首先，由養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商制定養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)劃，由養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金管理公司選擇建筑商按開發(fā)商的要求進(jìn)行工程建設(shè)；同時(shí)由養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金管理公司作為基金發(fā)起人向政府部門申請(qǐng)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs，并向養(yǎng)老信托的投資人募集資金。基金存續(xù)期結(jié)束后由養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金管理公司回購(gòu)，回購(gòu)?fù)瓿珊笞N養(yǎng)老地產(chǎn)REITs并將養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目移交資產(chǎn)管理公司。在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期內(nèi)，養(yǎng)老地產(chǎn)出租和出售的資金作為REITs收益來源，配套設(shè)施比如商場(chǎng)、醫(yī)院等經(jīng)營(yíng)性收入歸養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)公司。當(dāng)收益率無法滿足REITs最低收益要求時(shí)，由養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)公司進(jìn)行補(bǔ)貼。

 

在我國(guó)，信托型REITs比公司型REITs更適合我國(guó)國(guó)情。從法律層面來看，我國(guó)《公司法》等相關(guān)法律禁止成立特殊目的的空殼公司。從股東收益層面來看，公司型REITs存在雙重納稅問題，需要同時(shí)繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，雙重稅收使得股東收益縮水。從管理層面來看，信托型REITs能夠使股東和管理者之間保持信息對(duì)稱，提高管理的透明度，降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者了解REITs運(yùn)行情況，保障投資者利益。

 

在運(yùn)作形式方面，我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs宜采用封閉性結(jié)構(gòu)。因?yàn)椴还苁丘B(yǎng)老地產(chǎn)的銷售還是經(jīng)營(yíng)配套的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，其周期都很長(zhǎng)，在短期內(nèi)REITs不可能有足夠的現(xiàn)金完成對(duì)基金收益憑證的回購(gòu)。而另一方面，養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的投資對(duì)象是標(biāo)的確定的養(yǎng)老地產(chǎn)，基金發(fā)行前就已經(jīng)確定基金的發(fā)行規(guī)模。證券封閉基金的存續(xù)期為15年，綜合考慮養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目出租和銷售的期限，養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的存續(xù)期至少應(yīng)在10年以上。存續(xù)期滿后，基金管理公司回購(gòu)全部基金收益憑證并解散基金。

 

在具體發(fā)行途徑方面，我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs建議采用公募方式。公募REITs的優(yōu)勢(shì)在于，一是有利于動(dòng)員廣大投資人參與長(zhǎng)期投資；二是有利于社保基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者參與投資。在價(jià)格制定方面，以REITs形式運(yùn)作的養(yǎng)老地產(chǎn)一般應(yīng)定位于高端養(yǎng)老社區(qū)。盡管定位高端，但養(yǎng)老社區(qū)的定價(jià)一定要與該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相符，不能脫離市場(chǎng)實(shí)際而虛高定價(jià)。這是養(yǎng)老地產(chǎn)REITs獲得盈利和控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

 

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