中影能否超越萬(wàn)達(dá)院線成為影視第一股？

    2016年8月8日，中國(guó)電影宣告將于次日在上交所掛牌交易，代碼600977.SH。

　　按8月10日收盤(pán)價(jià)，中影市值已突破260億元。萬(wàn)達(dá)院線上市后連續(xù)拉出12個(gè)“一字漲停”。假如中影還能有10個(gè)漲停，市值將達(dá)到680億元以上，相當(dāng)于萬(wàn)達(dá)院線的80%。只需再有兩三個(gè)漲停，中影將超過(guò)萬(wàn)達(dá)院線成為中國(guó)電影第一股。

　　除了“中國(guó)電影”這塊金字招牌，中影的主要賣(mài)點(diǎn)是“完整并極具競(jìng)爭(zhēng)力的影視全產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)體系。”

　　根正苗紅、產(chǎn)業(yè)鏈布局完美、業(yè)績(jī)出眾，中影為什么努力了12年才登陸資本市場(chǎng)？

　　細(xì)看財(cái)報(bào)，中影的核心優(yōu)勢(shì)仍然是電影發(fā)行，其中既有歷史的原因又與主管部門(mén)“獨(dú)家授權(quán)”相關(guān)；電影放映板塊拼湊?ài)E象明顯；電影制作板塊在機(jī)制上天然落后于民營(yíng)；影視服務(wù)板塊主要吃“器材飯”，想象空間非常有限。

　　改制出來(lái)的“特殊目的實(shí)體”

　　中影集團(tuán)的前身為成立于1951年的中國(guó)電影發(fā)行放映公司，后更名為中國(guó)電影公司。1998 年，以中國(guó)電影公司為集團(tuán)母公司，北京電影制片廠、中國(guó)兒童電影制片廠、 中國(guó)電影合作制片公司、中國(guó)電影器材公司、北京電影洗印錄像技術(shù)廠等公司作為子公司，電影頻道作為其他成員單位，共同組建中國(guó)電影集團(tuán)公司。企業(yè)性質(zhì)為全民所有制，隸屬于國(guó)家新聞出版廣電總局。1999年2月，中影集團(tuán)正式掛牌成立，注冊(cè)資金12.38億。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)進(jìn)口影片的管理原則是“一家進(jìn)口、兩家發(fā)行”。即境外影片由中影集團(tuán)獨(dú)家引進(jìn)，然后委托中影及華夏發(fā)行。在國(guó)產(chǎn)片質(zhì)量、票房遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于進(jìn)口片的年代，中影獨(dú)家持有引進(jìn)權(quán)，壟斷地位足以令石油、電信、能源、交通領(lǐng)域的央企汗顏。

　　中國(guó)的事業(yè)單位可以分為兩類：一類天然“離錢(qián)遠(yuǎn)”，只得永久依賴財(cái)政撥款；另一類有靠山吃山的本錢(qián)，于是帶著牌照、資質(zhì)下海“淘寶”，主管部門(mén)樂(lè)得他們“自食其力”、“分流人員”，不吝給予稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼，所謂“扶上馬再送一程”。

　　由于DNA的緣故，這些脫胎于事業(yè)單位的企業(yè)不擅長(zhǎng)也不愿通過(guò)“打打殺殺”去搶占市場(chǎng)，特別熱衷于“不戰(zhàn)而屈人之兵”。辦法就是所謂的“整合”，即在有關(guān)部門(mén)支持下，由龍頭企業(yè)出面，把幾個(gè)、幾十個(gè)、幾百個(gè)單位整合為“集團(tuán)”。

　　特殊目的實(shí)體(Special Purpose Entity,簡(jiǎn)稱SPE)是為資產(chǎn)證券化設(shè)立的法律實(shí)體，可以采用股份有限公司、信托、合伙等形式。

　　在國(guó)有企業(yè)事業(yè)單位改制過(guò)程中，誕生了一批SPE。例如虎嗅2015年5月8日分析過(guò)的江蘇有線（600959.SH）。“改制SPE”有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：

　　第一，沒(méi)有真正的“主人翁”。這類單位的各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)不是企業(yè)家，而是由組織部門(mén)任命的“國(guó)家干部”。他們既非老板又不是“重倉(cāng)”的投資人，對(duì)公司發(fā)展沒(méi)有太長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算、對(duì)股價(jià)漲跌亦無(wú)“切膚之痛。”

　　第二，旗下獨(dú)立法人特別多。這是因?yàn)樯婕芭普铡①Y質(zhì)、人員安置等問(wèn)題，許多被整合對(duì)象無(wú)法注銷。以中影為例，從1998年整合到2015年末，銷額70多億的公司，子公司多達(dá)140家（二級(jí)34家、三級(jí)106家）。

　　“改制SPE”是特定歷史條件下的特殊產(chǎn)物，不論看起來(lái)多么強(qiáng)大，由于缺乏凝聚力、向心力，內(nèi)部“溝壑縱橫”，戰(zhàn)斗力要打很大的折扣。

　　上市是改制的階段性目標(biāo)

　　“改制SPE”的Special Purpose就是上市，讓資本市場(chǎng)成為各方參與者兌現(xiàn)利益的場(chǎng)所。

　　中影的上市進(jìn)程斷斷續(xù)續(xù)拖了12年。早在2004年就啟動(dòng)赴香港上市，因外資進(jìn)入媒體及娛樂(lè)業(yè)的政策收緊而作罷。

　　2008年，中影上市之心再起，此番目的地只能是A股。其時(shí)中影企業(yè)不像企業(yè)，事業(yè)單位不像事業(yè)單位，上級(jí)單位廣電總局又是比較保守的部委，決策、改制進(jìn)度根本不能與民企相提并論。

　　2009年，華誼兄弟奪得“中國(guó)電影第一股”桂冠。次年，中影才聯(lián)合央傳媒、江蘇廣電、中國(guó)聯(lián)通等7家單位組建股份有限公司。#中影拆VIE架構(gòu)，“轉(zhuǎn)舵”駛向A股比暴風(fēng)影音早好幾年#

　　2014年，改制后進(jìn)入第4個(gè)年頭，在6月6日這個(gè)“六六大順”的日子，中影向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送了招股說(shuō)明書(shū)。但因“資料不齊”而被終止審查。#資料不齊是個(gè)體面的說(shuō)法#

　　2015年6月，中影再資報(bào)送招股說(shuō)明書(shū)，最終于2016年7月獲準(zhǔn)發(fā)行4.67億新股。扣除發(fā)行成本凈募集40.93億元，新股發(fā)行后總股本為18.67億元。募集資金主要用于影院投資及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　估值應(yīng)采取“分類加總”法

　　中影主營(yíng)業(yè)務(wù)包括影視制片制作、電影發(fā)行、電影放映及影視服務(wù)業(yè)務(wù)等四個(gè)板塊。

　　2015年總營(yíng)收72.4億元，同比增長(zhǎng)22.8%。電影發(fā)行是中影的“王牌業(yè)務(wù)”。2015年?duì)I收39.53億元，占了半壁以上的江山，但同比增速僅為10.9%；電影放映收入19.2億元，同比增長(zhǎng)56.7%；影視制作收入8.48億元，同比增長(zhǎng)33.5%；電影服務(wù)營(yíng)收5.18億元，同比增長(zhǎng)9.9%。

　　在中國(guó)電影行業(yè)整體欣欣向榮的背景下，中影這位曾經(jīng)的“帶頭大哥”業(yè)績(jī)頗為靚麗：傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)——電影發(fā)行業(yè)務(wù)“老樹(shù)新花”，2015財(cái)年錄得10%以上的增長(zhǎng)；電影放映漲勢(shì)喜人，支柱地位穩(wěn)固，大有超越發(fā)行業(yè)務(wù)之勢(shì)；影視制作收入規(guī)模偏小，不過(guò)33.5%的增速還是給人良好預(yù)期。

　　盡管同屬“電影電視產(chǎn)業(yè)鏈”，但拍攝、發(fā)行、放映等業(yè)務(wù)的特性天差地遠(yuǎn)。采礦、煉鋼、造車及“汽車后服務(wù)”也可以說(shuō)是在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，但采礦與汽車后服務(wù)差得太遠(yuǎn)。

　　因此，中影還是屬于多元化投資控股集團(tuán)，應(yīng)當(dāng)采用SOTP（Sum Of The Parts）方法進(jìn)行估值。也就是將各個(gè)業(yè)務(wù)單元先進(jìn)行獨(dú)立估值然后加總。

　　由于四個(gè)板塊的質(zhì)地差別很大，應(yīng)分別采取不同的方式方法：

　　影視制作板塊，將營(yíng)收與華誼兄弟、光線傳媒的同類業(yè)務(wù)營(yíng)收進(jìn)行對(duì)比。參照兩家上市公司估值水平，取中得到中影該板塊的估值。

　　電影放映板塊，以獲利能力為依據(jù)，參照萬(wàn)達(dá)院線進(jìn)行估計(jì)。

　　電影發(fā)行及電影服務(wù)，是中影非常獨(dú)特的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，找不到可以類比的對(duì)象，故采取市銷率法（PS法）進(jìn)行估值。既反應(yīng)了中影的行業(yè)地位，又不受折舊、存貨等因素影響。

　　影視制作板塊

　　影視制作板塊由電影制片和電視兩個(gè)分公司（不具獨(dú)立法人地位）及中影數(shù)字基地、中影動(dòng)畫(huà)、中影音像和西影股份（僅持有2.195%）四家控股/參股公司組成。

　　成立于2006年6月的中影電影數(shù)字制作基地，注冊(cè)資本達(dá)18億元。截至2015年末，凈資產(chǎn)縮水至15.5億。不到十年虧掉3.13億，其中2015年虧損6309.4萬(wàn)。

　　成立于2005年6月的中影動(dòng)畫(huà)，注冊(cè)資本6000萬(wàn)，2015年虧損689.34萬(wàn)。

　　成立于1988年的中影音像出版發(fā)行公司，2015年虧損60.78萬(wàn)。

　　成立于2000年6月的西影股份，注冊(cè)資金6000萬(wàn)，2015年凈利潤(rùn)10.23萬(wàn)。

　　2011年，中影的影視制作板塊取得營(yíng)收4.18億元，相當(dāng)于光線、華誼平均值的96%。到2015年，中影這個(gè)板塊的收入相當(dāng)于光線、華誼均值的41%，不到華誼的30%。

　　光線傳媒影視業(yè)務(wù)收入不及華誼兄弟的一半，市值卻相差無(wú)幾（按8月13日收盤(pán)價(jià)及影視業(yè)務(wù)收入占比，華誼、光線影視板塊估值分別為256億元和277億元）。粗略地取中推算，影視制作板塊估值約為130億。

　　電影放映板塊

　　中影電影放映板塊的“旗艦”是成立于2007年5月的中影影院投資，注冊(cè)資本5.5億元。截至2015年末，下屬影院達(dá)99家，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為16.9億元和6.4億元，財(cái)年凈利潤(rùn)1.5億元。

　　其余控股/參股的14家公司良莠不齊且多數(shù)不由中影控制。不少公司組建之初，吸收中影微不足道的投資不過(guò)是想借中影的名頭。

　　按持股比例，2015年中影從14家公司分享到的凈利潤(rùn)不到7300萬(wàn)元。

（單位：百萬(wàn)元）

　　評(píng)估中影放映板塊，萬(wàn)達(dá)院線是當(dāng)然的標(biāo)桿。

　　萬(wàn)達(dá)院線模式是：在萬(wàn)達(dá)遍布全國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)附設(shè)影院，旗下225家影院均由院線公司全資擁有，2015年總票房和凈利潤(rùn)分別為59.7億元和11.86億元。

　　中影放映板塊擴(kuò)張的方式為：一面直接投資影院，一面通過(guò)控股、參股等資本運(yùn)營(yíng)方式建立院線聯(lián)盟。盡管聲勢(shì)浩大，但實(shí)際收益相對(duì)微薄。2015年，中影門(mén)下影院總票房達(dá)88.89億元，比萬(wàn)達(dá)院線高近50%，但凈利潤(rùn)不到后者的五分之一。

　　嚴(yán)格來(lái)講，中影放映板塊的質(zhì)地與萬(wàn)達(dá)院線天差地遠(yuǎn)，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)僅從當(dāng)前獲利能力考慮，中影放映板塊的估值應(yīng)為萬(wàn)達(dá)院線的五分之一，大約160億元。

　　電影發(fā)行及電影服務(wù)

　　長(zhǎng)期壟斷海外影片進(jìn)口和發(fā)行，造就中影在發(fā)行領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。同樣由于歷史的原因，中影的器材銷售在業(yè)內(nèi)擁有極高的聲望，在北京、上海等地的門(mén)店是幾代專業(yè)人員心中的“圣地”。

　　中影持股14.82%的三聯(lián)影視，2014年、2015年凈利潤(rùn)分別為18萬(wàn)元、17萬(wàn)元；中影持股僅1%的幸福藍(lán)海，業(yè)績(jī)未披露。這兩家公司似乎不必列入招股文件湊數(shù)。

　　中影網(wǎng)絡(luò)傳媒、中影營(yíng)銷均陷虧損，中影蒙太奇正辦理注銷。

　　除了主干，中影發(fā)行、電影服務(wù)板塊的其它公司似乎是扶不起的“阿斗”。

　　最有意思的是中影于2011年4月全資設(shè)立的“演藝經(jīng)紀(jì)公司”，背靠中影這顆參天大樹(shù)，居然連年虧損。到2015年末，1600萬(wàn)注冊(cè)資金虧得只剩下324.38萬(wàn)元凈資產(chǎn)！

　　中影兩塊業(yè)務(wù)實(shí)在難以細(xì)究，只好暫且按2倍的PS值來(lái)估算。2015年，兩板塊營(yíng)收合計(jì)為58.73億元，估值約為120億元。

　　通過(guò)以上估算，中影估值約為410億元，考慮概念炒作、次新股等因素，有可能達(dá)到600億一線。

　　拼湊出來(lái)的“全產(chǎn)業(yè)鏈”不值錢(qián)，更何況中影搞娛樂(lè)根本沒(méi)有在互聯(lián)網(wǎng)布局，稱“全”有些勉強(qiáng)。

　　即便沒(méi)有萬(wàn)達(dá)影業(yè)的注入，中影市值也難以超越萬(wàn)達(dá)院線。