“二人轉(zhuǎn)”變“三國(guó)殺” 看萬科反收購大戰(zhàn)的資本攻略

    萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)不斷升級(jí)。在A股歷史上，雖然爭(zhēng)奪股權(quán)的案例并不少見，但以“信用”作為基點(diǎn)捍衛(wèi)控制權(quán)的案例卻并不多見。或許王石的質(zhì)疑有一些道理，比如質(zhì)疑“寶能系”的資金來源的風(fēng)險(xiǎn)問題等。但在資本市場(chǎng)上，游戲規(guī)則是剛性的，并不會(huì)以個(gè)人或公司的主觀想法而改變。于是，大戲開場(chǎng)，資本成為主角，盟友或是利益相關(guān)者競(jìng)相出場(chǎng)。每個(gè)角色除了考慮股權(quán)地位以外，對(duì)于未來市場(chǎng)格局的預(yù)期變化也是他們感到焦慮的重要因素。在萬科復(fù)盤之前，從事件起因到目前狀況進(jìn)行了梳理分析，力圖還原事件原貌。

　　從去年年中至今，萬科與寶能系之間上演的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)成為中國(guó)資本市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。在萬科與深圳地鐵達(dá)成戰(zhàn)略合作意向之后，原本勝負(fù)漸明的局面卻又因?yàn)槿A潤(rùn)的“反目”而變得峰回路轉(zhuǎn)。3月17日，在萬科臨時(shí)股東會(huì)之后，萬科單一大股東、原本被認(rèn)為站在萬科管理層一方的華潤(rùn)集團(tuán)忽然發(fā)難，公開指責(zé)萬科與深圳地鐵集團(tuán)的重組回避了作為大股東的華潤(rùn)集團(tuán)，華潤(rùn)派駐萬科的董事已向有關(guān)監(jiān)管部門反映了相關(guān)意見，要求萬科經(jīng)營(yíng)依法合規(guī)。

　　這場(chǎng)原本屬于萬科與寶能系之間的“二人轉(zhuǎn)”至此演變成了萬科、寶能、華潤(rùn)三者之間的“三國(guó)殺”，勝負(fù)難分。為何華潤(rùn)會(huì)突然“反水”？而寶能起初又為何會(huì)盯上萬科？作為中國(guó)最成功的企業(yè)之一，萬科創(chuàng)始人以及管理層究竟犯了什么樣的錯(cuò)誤才招致了今天這樣被動(dòng)的局面？要厘清這些問題，或許故事還得從頭說起。

　　寶能系如何蠶食萬科

　　2015年對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言是難以忘卻的一年。既經(jīng)歷了高歌猛進(jìn)的杠桿牛市，又經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨般的股市急跌，在冰與火的雙重洗禮中，中國(guó)最大的房地產(chǎn)上市企業(yè)萬科也領(lǐng)教到了資本的可怕力量。

　　在經(jīng)歷股市的黑色六月之后，2015年7月，萬科A股(股票代碼000002.SZ)的股價(jià)已經(jīng)從此前最高的每股18元跌至了13元左右，市值僅約1700億元。為了穩(wěn)定市場(chǎng)，萬科當(dāng)時(shí)推出了一項(xiàng)百億回購計(jì)劃：在價(jià)格不超過13.70元/股的條件下，將回購資金總額不超過100億元的A股股份。

　　然而，未及萬科動(dòng)手，寶能系已經(jīng)盯上了萬科。在萬科宣布回購計(jì)劃后僅5天，前海人壽(寶能系)首次出擊，在二級(jí)市場(chǎng)以13.28~15.47元的價(jià)格買入了萬科A約5.528億股，占當(dāng)時(shí)萬科總股本的5.00%，耗資約80億元。

　　寶能系的此次進(jìn)擊并未引起萬科管理層的足夠重視：從寶能系此次增持股份的數(shù)量來看，似乎還不足以威脅到萬科管理層對(duì)于萬科的控制權(quán)，“萬科是一家公眾上市公司，股票公開上市交易，任何投資者都可以基于自身的判斷自主決定股票購買行為”，萬科官方當(dāng)時(shí)這樣評(píng)價(jià)寶能系的買入。

　　但是，事情顯然并未朝著萬科希望的方向發(fā)展：隨后的7月24日，前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華二度舉牌對(duì)萬科，增持萬科A股股份至10%，成為萬科第二大股東，同年8月26日，寶能系第三次舉牌，在萬科持股比例達(dá)到15.04%，首次超越萬科單一最大股東華潤(rùn)集團(tuán)，坐上了萬科最大股東的寶座。

　　盡管寶能系一再表示，增持萬科主要是出于對(duì)上市公司未來發(fā)展前景的看好，但只要稍微深究寶能系的歷史，明眼人都知道來者不善：作為潮汕系商家的代表之一，寶能系有著明顯的鋌而走險(xiǎn)、敢打敢干的彪悍風(fēng)格。在舉牌萬科之前，寶能系就曾試圖控制深天健、深振業(yè)A，只因深圳國(guó)資委大力反擊才不得不退出。如今舉牌成為萬科的第一大股東，其意圖已經(jīng)不言自明。

　　在王石的講話中，寶能系的發(fā)家史被一再提及。“深圳企業(yè)，彼此知根知底，萬科在深圳有個(gè)浪騎項(xiàng)目，當(dāng)年為了迎接大運(yùn)會(huì)，旁邊建了一個(gè)新的海上運(yùn)動(dòng)中心，賽后沒有運(yùn)營(yíng)方，萬科想接手運(yùn)營(yíng)，最后拍賣這個(gè)中心的時(shí)候，沒想到寶能以高于底價(jià)10倍的價(jià)格買下，這種冒險(xiǎn)精神，實(shí)在是不可理解。這個(gè)海上運(yùn)動(dòng)中心現(xiàn)在基本處于閑置狀態(tài)。”此外，王石還提到了此前寶能入股深業(yè)物流的過程，“他們進(jìn)入這家公司是2003年，一直控股到40%多，2006年進(jìn)行分拆，分拆的結(jié)果是他們拿到深業(yè)物流品牌的使用權(quán)，‘一進(jìn)、一拆、一分’，這就是他們的發(fā)家史。”

　　在王石看來，一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機(jī)構(gòu)以及商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)對(duì)萬科的信用評(píng)級(jí)重新調(diào)整。“我們知道，最近幾年國(guó)際機(jī)構(gòu)給萬科的評(píng)級(jí)是給全世界地產(chǎn)公司中最高的，這意味著我們的融資成本非常低，一旦寶能系進(jìn)來，這個(gè)大股東的背景就可能影響萬科的評(píng)級(jí)。”

　　一方是資本市場(chǎng)有名的不善之徒，一方是儒雅而受人尊敬的上市公司及其控股股東，這場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)就此打響：在寶能系坐上萬科第一大股東寶座僅五天時(shí)間里，萬科原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)就做出了增持動(dòng)作，分別于同年8月31日和9月1日兩次增持萬科，重新奪回萬科的大股東之位。

　　與此同時(shí)，萬科也宣布啟動(dòng)股份回購計(jì)劃：以公司自有資金，通過集中競(jìng)價(jià)交易的方式，以不超過13.20元/股的價(jià)格在100億元額度內(nèi)回購公司A股股份，預(yù)計(jì)可回購股份不少于7.57億股，不低于公司總股本的6.86%。

　　事實(shí)卻證明，在強(qiáng)大的資本力量面前，萬科的回?fù)羰侄物@得脆弱而無力：12月4日，寶能系第四次舉牌萬科，一舉買入萬科5.49億股，持股比例增至20.008%，再度取代華潤(rùn)成為萬科第一大股東。隨之而來的還有另一匹黑馬安邦保險(xiǎn)：通過其旗下安邦人壽保險(xiǎn)、安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、和諧健康保險(xiǎn)及安邦養(yǎng)老保險(xiǎn)，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)分別于12月7日、17日、18日增持萬科A，拿下了約占萬科總股本6.18%的股份，成為萬科第三大股東。

　　“二人轉(zhuǎn)”如何演變成“三國(guó)殺”？

　　面對(duì)咄咄逼人的寶能系和來意不明的安邦保險(xiǎn)，萬科管理層終于無法穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。12月17日，萬科董事長(zhǎng)王石在北京強(qiáng)硬表態(tài)：不歡迎寶能系成公司第一大股東，原因是寶能系“信用不夠”。次日，萬科宣布股票緊急停牌，以籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，打響反擊寶能系的第一槍。

　　針對(duì)萬科的激烈對(duì)抗態(tài)度，寶能系的回?fù)艉?jiǎn)短而有力：集團(tuán)近期行動(dòng)恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場(chǎng)力量。

　　事實(shí)上，在12月18日停牌之前，萬科的股權(quán)架構(gòu)已經(jīng)將萬科管理層置于十分不利的境地：第一大股東寶能系及其一致行動(dòng)人持股24.26%，代表萬科管理層持股的盈安合伙人只持有萬科A股約4.14%的股份，即使加上其一致行動(dòng)人華潤(rùn)集團(tuán)、個(gè)人股東劉元生以及萬科工會(huì)委員會(huì)的持股量，萬科管理層能夠把握的總計(jì)持股也僅有21.1%，距離寶能系在停牌前的持股比例仍有2.4%的差距。

　　在這樣的局面之下要擊退寶能系，已成為第三大股東的安邦保險(xiǎn)就成為了萬科管理層急需倚重的力量。在萬科的斡旋之下，安邦與萬科在12月23日凌晨結(jié)成了“攻守同盟”：萬科表態(tài)歡迎安邦成為公司重要股東，安邦亦表示積極支持萬科發(fā)展，并希望萬科管理層、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定。

　　安邦為萬科站臺(tái)，意味著王石拿到了抵御寶能系的一個(gè)關(guān)鍵籌碼——加上安邦的持股份額，萬科管理層及其一致行動(dòng)人的總持股比例已經(jīng)可以達(dá)到28%左右，比寶能系持股比例高出至少4%，這為萬科管理層籌劃中的資產(chǎn)重組贏取了時(shí)間。

　　此時(shí)，留給萬科反擊寶能系的手段在理論上已經(jīng)所剩無幾：第一，萬科可以爭(zhēng)取華潤(rùn)集團(tuán)的支持增持萬科股份，但在停牌前的股價(jià)之下，華潤(rùn)再出手增持已經(jīng)不具備可操作性，況且華潤(rùn)如果愿意出手增持，也應(yīng)該在更早之前。第二，萬科以較高的折讓向華潤(rùn)集團(tuán)或其他第三方公司進(jìn)行配股，待配股完成后，由華潤(rùn)集團(tuán)與第三方公司結(jié)成一致行動(dòng)人，聯(lián)合萬科合伙人等重新奪回萬科大股東的位置，這種方式華潤(rùn)能否同意則是個(gè)未知數(shù)。

　　從3月18日午間萬科的停牌動(dòng)作其實(shí)已經(jīng)可以看出王石的底牌：尋求華潤(rùn)支持已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，萬科需要通過尋找到合適的第三方來實(shí)施定向增發(fā)以攤薄寶能系股份，增加其持有成本，并最終將其拉下第一大股東的位置——雖然這對(duì)萬科管理層而言是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

　　事實(shí)正是如此。從停牌之日起，事件開始按照萬科所預(yù)想的方向發(fā)展。

　　12月29日，萬科公告宣布公司已于12月25日就有關(guān)可能交易與一名潛在交易對(duì)手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書，公司擬以新發(fā)行股份方式(A股或H股)及現(xiàn)金支付方式，收購潛在賣方持有的目標(biāo)資產(chǎn)。

　　2016年1月16日，萬科公布重組進(jìn)展稱，預(yù)計(jì)公司將收購多項(xiàng)境內(nèi)外資產(chǎn)，如收購全部成功實(shí)施，將有助于提升公司在地產(chǎn)核心業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)方面的市場(chǎng)地位，并完善公司產(chǎn)品線布局。惟具體交易對(duì)價(jià)、支付方式、交易結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資產(chǎn)具體范圍仍在談判，預(yù)計(jì)將在3月18日前披露重組預(yù)案，若未能披露，公司將召開股東會(huì)審議繼續(xù)停牌籌劃重組事項(xiàng)或申請(qǐng)A股股票復(fù)牌。

　　2016年3月14日，萬科資產(chǎn)重組的另一方終于浮出水面。根據(jù)萬科披露，萬科已經(jīng)與深圳地鐵集團(tuán)簽署了一份不具有法律約束力的合作備忘錄，備忘錄主要有兩項(xiàng)內(nèi)容，一是地鐵集團(tuán)將出售，并且萬科將購買地鐵集團(tuán)下屬公司的全部或部分股權(quán)。目標(biāo)公司在雙方簽署正式的交易文件時(shí)，地鐵集團(tuán)將注入部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)。二是初步預(yù)計(jì)交易對(duì)價(jià)介于人民幣400億~600億元之間，具體交易對(duì)價(jià)還有待獨(dú)立的第三方評(píng)估結(jié)果。

　　這份資產(chǎn)重組計(jì)劃如果能夠全部實(shí)施，萬科與寶能之間的股權(quán)之爭(zhēng)即可宣告落幕：取400億~600億元的中間交易對(duì)價(jià)500億元計(jì)算，深圳地鐵入股萬科后，萬科的總股本將增加到137億股左右，屆時(shí)，深圳地鐵的持股比例大約在19.7%，而寶能系在萬科的持股則將被稀釋到19.56%左右，其將難以跟萬科管理層及其一致行動(dòng)人再度抗衡。

　　如果就此收尾，故事顯然就難以稱得上中國(guó)資本市場(chǎng)過去一年的最佳劇本。3月17日，萬科舉行臨時(shí)股東會(huì)審議繼續(xù)停牌方案，雖然被認(rèn)為是對(duì)手的寶能系代表在現(xiàn)場(chǎng)投下了贊成票，但原本站在萬科管理層一方的華潤(rùn)集團(tuán)在股東會(huì)卻公開在媒體表面前向萬科管理層“發(fā)難”：“萬科與深圳地鐵合作公告，沒有經(jīng)過董事會(huì)的討論及決議通過，是萬科管理層自己做的決定，華潤(rùn)派駐萬科的董事已經(jīng)向有關(guān)監(jiān)管部門反映相關(guān)意見，要求萬科經(jīng)營(yíng)依法合規(guī)。”

　　大股東明顯帶有不滿情緒的“開炮”對(duì)于急于建立統(tǒng)一戰(zhàn)線、推進(jìn)資產(chǎn)重組的萬科管理層而言，無異于當(dāng)頭一棒。萬科緊急解釋稱：關(guān)于此次重組，公司早就和華潤(rùn)董事進(jìn)行過溝通。春節(jié)前，公司管理團(tuán)隊(duì)拜會(huì)華潤(rùn)董事時(shí)，曾經(jīng)明確提到公司有意和深圳市地鐵集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，并提到了存在向地鐵集團(tuán)增發(fā)股票的可能性，而與深圳地鐵集團(tuán)簽署的戰(zhàn)略合作備忘錄也無法律約束力，并不是必須經(jīng)過董事會(huì)、股東大會(huì)審議的事項(xiàng)。

　　對(duì)于萬科的解釋，華潤(rùn)顯然不想買賬，“如此重大的事項(xiàng)，3月11日開會(huì)的時(shí)候談了21個(gè)題目，只字未提這個(gè)事，第二天，就披露了一個(gè)又是股權(quán)對(duì)價(jià)、又是交易資產(chǎn)規(guī)模、又是支付方式，這合適嗎？”華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)傅育寧隨后這樣強(qiáng)硬地回應(yīng)了萬科。

　　這場(chǎng)原本屬于萬科與寶能系之間的“二人轉(zhuǎn)”至此演變成了萬科、寶能、華潤(rùn)三者之間的“三國(guó)殺”，而寶能一方對(duì)于這樣的局面顯然更樂于作壁上觀。要在6月18日之前的三個(gè)月時(shí)間里，“安撫”好華潤(rùn)集團(tuán)、推進(jìn)資產(chǎn)重組，對(duì)于萬科管理層而言無疑是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，王石能跨過這一關(guān)嗎？