萬科新股權(quán)架構(gòu)背后的“地鐵+物業(yè)”二次開發(fā)模式

    萬科繼續(xù)停牌，但指向已不單是“寶萬之爭”平穩(wěn)著陸，更多是借助于股權(quán)結(jié)構(gòu)重構(gòu)，謀劃向城市配套服務(wù)運營商成功轉(zhuǎn)型的路徑，實現(xiàn)精英管理層“萬億市值”夢的訴求。問題是，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定激勵機(jī)制，資本市場“一股獨大”的游戲規(guī)則未改，單靠萬科管理層持股的“盈安合伙”（持股占比4.14%）和員工“項目跟投”的股權(quán)安排是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，大股東和關(guān)鍵股東支持才是關(guān)鍵。

　　因此，萬科管理層首先要安撫好所有股東，特別是“元老級”大股東華潤和新晉第一大股東寶能。前者在1993年“君萬事件”軟著陸上，助力萬科超越美國帕爾迪而成為全球最大住宅開發(fā)商上，發(fā)揮了股權(quán)制衡和庇護(hù)管理層的作用。而且，華潤從不行簪越而謀求企業(yè)管理權(quán)，確保精英管理層對萬科的實際控制和才智的發(fā)揮；后者（寶能）盡管不受萬科歡迎，但尊重資本市場游戲規(guī)則，以其第一大股東地位，有能力影響萬科管理層任何方案的通過，包括此次股權(quán)重構(gòu)。

　　逐利是資本第一要務(wù)。萬科管理層在引入深圳地鐵，重構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，拋出吸引華潤、寶能等重要股東的“橄欖枝”。短期內(nèi)，以高分紅來安撫。萬科近日公布2015年分紅方案，每10股分紅7.2元，股息支付率達(dá)45%，遠(yuǎn)超過去15%至35%的水平。在“遍地是錢卻找不到去處”和“資產(chǎn)配置荒”盛行的情況下，萬科股票不啻資本最理想的標(biāo)的。對央企華潤國資保值增值的使命，對寶能避免萬科復(fù)牌補跌而被動補倉或增持來說，支持萬科股權(quán)重構(gòu)是“上上簽”。

　　長期內(nèi)，通過股權(quán)重構(gòu)讓全體股東分享地鐵經(jīng)濟(jì)的巨大紅利。2015年深圳房價暴漲，讓各路開發(fā)商和資本看到，每年瘋搶一兩宗“面粉貴過面包”的“招拍掛”土地，無異于刀刃上嗜血。城市主政者對盤活存量和以軌道交通開疆拓土的仰仗，一線城市樓市調(diào)控從“需求側(cè)”全面轉(zhuǎn)到“供給側(cè)”，加上PPP和區(qū)域一體化的政策東風(fēng)，深圳未來樓市的“藍(lán)海”在于“地鐵+物業(yè)”模式下的存量盤活。相比廣（州）佛（山）、京津冀和滬昆（山）的軌道交通一體化，深圳略顯滯后。正如萬科高級副總裁譚華杰所言，一線城市中深圳軌道交通需求空間最大、需求最為急迫。

　　但是，為獲得深圳寶貴的空間資源，想與萬科意向大股東——深圳地鐵合作的開發(fā)商多了去了，正如譚華杰所言，“若深圳地鐵在大街上喊一嗓子，開發(fā)商會連夜排著隊謀求合作開發(fā)”。因此，萬科這次反復(fù)強調(diào)，與深圳地鐵的合作備忘錄目前沒有法律約束力，有可能實施，有可能不實施。言下之意，萬科各大股東不僅不應(yīng)該投反對票，反而還要配合管理層盡力促成這次與深圳地鐵的“牽手”。

　　當(dāng)然，在萬科眼里，深圳地鐵“牽手”萬科，也契合他們自身的利益。也就是說，各自選擇對方，是“雙贏”之舉。在近期幾次股東大會和年度財務(wù)報告會上，萬科反復(fù)強調(diào)樓市“白銀時代”趨勢不變，過去拿地就賺錢的“黃金時代”一去不復(fù)返了。盡管白銀也是貴金屬，但賺錢非常不容易。在遍地是錢和融資越來越容易的大背景下，最需要的是管理層的聰明才智，而非像過去一樣靠資本簡單粗暴地去砸。

　　盡管師從香港地鐵確立“軌道+物業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，但深圳地鐵能否像香港地鐵一樣盈利卻還是未知數(shù)。香港地鐵能夠一年盈利百億，占收入85%的物業(yè)開發(fā)和經(jīng)營是核心，而確保物業(yè)收入覆蓋開發(fā)和地鐵運營成本的，則是其立體式交通體系、商業(yè)辦公住宅多業(yè)態(tài)復(fù)合的“地鐵+物業(yè)”開發(fā)模式，這確保了高效率集聚人流物流對物業(yè)增值的貢獻(xiàn)。目前，即便是深圳在內(nèi)的一線城市，“地鐵+物業(yè)”還無法達(dá)到這一效果，內(nèi)地各大中城市的地鐵無一盈利，不得不仰仗政府每年10億至100億不等的補貼。

　　暫且不說目前特大城市地鐵上蓋物業(yè)在開發(fā)模式、集聚人流物流上的不足，在深圳樓價已上了數(shù)個臺階的情況下，未來地鐵開發(fā)的拆遷成本勢必越來越高、談判周期會越來越長。軌道盡管能夠讓沿線物業(yè)升值，但站點上蓋物業(yè)能否覆蓋水漲船高的開發(fā)和地鐵運營成本，這不僅是若干年以后的事，而且基于專業(yè)上的欠缺，“主刀者”深圳地鐵也并無十足的把握。但基于20多年經(jīng)營“三好住宅”、“工廠化住宅”的專業(yè)能力，良好的成本控制，以及滿足“剛需”的樸實作風(fēng)，萬科在“高盈利、快周轉(zhuǎn)”上在國內(nèi)業(yè)內(nèi)無出右，這恰是深圳地鐵在操刀“軌道+物業(yè)”時特別想要的。

　　自從確立了城市配套服務(wù)運營商的轉(zhuǎn)型方向后，在“大本營”深圳，萬科不僅參與了政府項目的代建，而且還參與包括深圳在內(nèi)的40個地鐵上蓋物業(yè)的開發(fā)。從深圳軌道交通遠(yuǎn)期規(guī)劃看，總里程將從目前的285公里擴(kuò)展至1000公里。這是史無前例的地鐵建設(shè)高潮，目的是向存量“要空間”，這就要最大潛能地激活沿線土地價值，挖掘地鐵上蓋物業(yè)的價值，以覆蓋拆遷、投融資和地鐵運營的成本。由此，無論深圳地鐵，還是城市主政者，都需要萬科這樣的合作伙伴。

　　若萬科成功引入深圳地鐵，并構(gòu)建起以混合所有制為基礎(chǔ)的新股權(quán)架構(gòu)，也就有望探索出開發(fā)商、地鐵公司、政府（緩解“城市病”、土地資源短缺）、老百姓（降低居住和通勤成本）“多贏”的特大城市空間“二次開發(fā)”模式，以及公共服務(wù)供給的PPP模式。進(jìn)一步，將這種“多贏”向其他城市輸出，則無疑也找到了特大城市未來房地產(chǎn)發(fā)展的新空間，那也將是萬科開啟的第三次轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)“萬億市值”夢想的標(biāo)志。這一模式，將極大提升萬科股票估值中樞，符合包括華潤和寶能在內(nèi)的大股東的最大利益，自然也會得到投票支持，而曠日持久的“寶萬之爭”也將順勢安全著陸。