商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)作：看萬科、凱德、萬達(dá)等怎么玩？

核心提示：一些有先見之明的企業(yè)，早在數(shù)年前就已經(jīng)開始布局商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)化運(yùn)作，并摸索出一套適合自身發(fā)展的可行操作方案，本文對(duì)比總結(jié)了目前商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)作的3種主流模式、具體案例、實(shí)現(xiàn)的方法和需要注意的點(diǎn)。

　　商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)的投資大、回報(bào)周期長，對(duì)于資金的依賴要比住宅更甚。目前國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，融資模式較為單一，過于依賴傳統(tǒng)的模式。如果開發(fā)商想要大舉擴(kuò)張，就必須減少資金沉淀，保障充裕的現(xiàn)金流，在這個(gè)背景下，輕資產(chǎn)成為企業(yè)必須追求的路徑。

　　自2010年住宅調(diào)控開始，一批開發(fā)商開始集中轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。2014年，在住宅市場由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場的大背景下，更是有大批企業(yè)紛紛進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域淘金。然而，正如一枚硬幣有兩面，商業(yè)地產(chǎn)華麗的外表下也隱藏著三大兇險(xiǎn)——同質(zhì)化競爭激烈，運(yùn)營模式存疑和資金壓力過大。其中，尤以資金最為關(guān)鍵(商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)在本質(zhì)上是金融業(yè))。

　　一些有先見之明的企業(yè)，早在數(shù)年前就已經(jīng)開始布局商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)化運(yùn)作，并摸索出一套適合自身發(fā)展的可行操作方案，明源君思考對(duì)比總結(jié)了目前商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)作的3種主流模式、具體案例、實(shí)現(xiàn)的方法和需要注意的點(diǎn)，供大家學(xué)習(xí)借鑒。為表述簡單，我們選取了3種模式的典型代表企業(yè)對(duì)模式進(jìn)行命名。

　　一、凱德模式

　　集運(yùn)營與投資為一體，運(yùn)營機(jī)構(gòu)同時(shí)作為投資管理人，打通投資建設(shè)、運(yùn)營管理與投資退出整條產(chǎn)業(yè)鏈

　　凱德的模式是，將投資開發(fā)或收購的項(xiàng)目，打包裝入私募基金或者信托基金，自己持有該基金部分股權(quán)，另一部分股權(quán)則由諸如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等海外機(jī)構(gòu)投資者持有。待項(xiàng)目運(yùn)營穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值后，以REITs的方式退出，從而進(jìn)行循環(huán)投資。國內(nèi)標(biāo)桿房企中，萬科商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式被認(rèn)為是凱德模式的典型代表。

　　1、盈利模式：基礎(chǔ)費(fèi)用+額外收入

　　在凱德模式中，以地產(chǎn)金融平臺(tái)為動(dòng)力的全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)瞧溆Ｊ降暮诵臉?gòu)架(如圖1)。通過投資管理+房地產(chǎn)金融平臺(tái)+招商運(yùn)營，成功實(shí)現(xiàn)以金融資本(私募基金與信托基金REITs)為主導(dǎo)，以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收購、管理運(yùn)營為載體，既實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的租金收益和持有項(xiàng)目增值收益，又實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的“跳躍性高收益”。

　　圖1

　　具體而言，凱德模式下，收益來自于基礎(chǔ)管理費(fèi)和額外收入。

　　1)基礎(chǔ)管理費(fèi)

　　表1 凱德零售中國信托(CRCT)的管理費(fèi)

 

　　對(duì)于CRCT，基本費(fèi)用占持有物業(yè)價(jià)值的0.25%，如果按照8%的資本化率計(jì)算，基本費(fèi)用占凈收入比重約3.125%(0.25%/8%)；業(yè)績提成費(fèi)為凈收入的4%;物業(yè)管理費(fèi)一部分由總收入的2%構(gòu)成，而CRCT的凈收入/總收入歷年來一直穩(wěn)定在64%左右的水平，因此這一部分占凈收入比重約3.125%(2%/64%)，而另一部分為凈收入的2%。綜上所述，凱德置業(yè)從CRCT提取的管理費(fèi)理論上合計(jì)應(yīng)為凈收入的12.25%，實(shí)際提取的管理費(fèi)用占凈收入的比重為14%~15%。

　　1)額外收入

　　由于持有20%CRCT的份額，因此除了基礎(chǔ)管理收費(fèi)，凱德置地還可以享受基金分紅。根據(jù)簡單的估算，在2007年~2013年期間，凱德置地平均每年從CRCT獲得的分紅收入為0.1億新元，外加年均提取的基礎(chǔ)管理費(fèi)收入0.12億新元，相比其初始投入的1.5億新元(CRCT運(yùn)營物業(yè)總價(jià)值7.57億新元×20%)，年均投入資本回報(bào)率約為15%(0.22/1.5)。

　　2、融資模式：PE+REITs

　　以房地產(chǎn)PE和REITs為核心的金融平臺(tái)是凱德置業(yè)融資的主要方式(如圖2)。

　　圖2

　　3、基金的3大特點(diǎn)

　　圖3 地產(chǎn)基金支持其融資模式的實(shí)現(xiàn)

　　1)凱德主導(dǎo)運(yùn)作基金產(chǎn)品，但所持權(quán)益比例適中;

　　2)優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入信托資產(chǎn)包，平衡了投資回收和長期回報(bào)的問題;

　　3)信托產(chǎn)品以穩(wěn)健的收益健康發(fā)展。

　　二、鐵獅門模式

　　以投資機(jī)構(gòu)為核心，運(yùn)營機(jī)構(gòu)作為受托管理人的基金模式

　　前面講到，商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)的投資大、回報(bào)周期長往往嚇退無數(shù)英雄好漢，即便“有錢、大膽、任性”進(jìn)入者，獲取的投資收益也相差甚遠(yuǎn)。有沒有一種方法，只需要投入很少的錢，卻能夠獲得超額的收益?鐵獅門一度做到了。

　　鐵獅門的總裁曾坦言，通過合資基金模式，鐵獅門不僅實(shí)現(xiàn)了加速擴(kuò)張，而且能夠以不到5%(通常只有1%)的資本投入，卻分享項(xiàng)目40%以上的收益!下面，明源君以其旗下上市基金、澳大利亞交易所上市REITs Tishman Speyer Office Fund(TSOF)的管理合約為例，分析鐵獅門的“空手套白狼”的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式。

　　圖4 鐵獅門地產(chǎn)基金運(yùn)作模式

　　TSOF于2004年12月在澳大利亞交易所上市，募集資金4.05億美元。上市之初，TSOF通過發(fā)起另一只私募基金鐵獅門Speyer Properties(TSP)，間接收購新加坡國家投資公司旗下Prime Plus基金在美國持有的12處物業(yè)45.9%的股權(quán)(當(dāng)時(shí)總估值約18.87億美元，總收購價(jià)18.52億美元)，后又借助TSP參與收購了另外6處物業(yè)(根據(jù)協(xié)議，TSOF有權(quán)利在TSP新收購的位于美國核心地區(qū)的物業(yè)資產(chǎn)中占有至少25%權(quán)益，但如果TSOF連續(xù)兩次拒絕TSP提供的投資機(jī)會(huì)，或在24個(gè)月內(nèi)拒絕了3次投資機(jī)會(huì)——無論連續(xù)與否——或TSOF的控制權(quán)改變，則上述參與投資協(xié)議終止)。

　　作為TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年將提取相當(dāng)于TSOF總資產(chǎn)0.5%的基礎(chǔ)管理費(fèi);在所有運(yùn)營成本、開發(fā)和再開發(fā)成本實(shí)報(bào)實(shí)銷的基礎(chǔ)上，TSP還將提取相當(dāng)于年收入2.5~4.0%的物業(yè)管理費(fèi)，并在改善性投資中提取相當(dāng)于施工成本2.0-4.0%的監(jiān)理費(fèi)，在新開發(fā)項(xiàng)目投資中提取相當(dāng)于施工成本3.5%的開發(fā)管理費(fèi)，在收購事件中提取相當(dāng)于收購總價(jià)1%的收購管理費(fèi)，在資產(chǎn)出售事件中提取不超過轉(zhuǎn)讓總價(jià)1%的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，租戶支付的租金保證金也由TSP代管。

　　上述由TSP和TSP Manager提取的運(yùn)營費(fèi)收益約占到TSOF基金年凈收入的13~14%，這些還只是鐵獅門日常的管理費(fèi)收入。此外，它還參與基金超額收益的分享，即業(yè)績提成。根據(jù)協(xié)議，自成立之日起，TSOF每5年進(jìn)行1次業(yè)績分享(第一次是在2009年12月1日)，只要5年的年均總回報(bào)率(包括租金收益和資產(chǎn)升值收益)超過10.5%，超過部分TS Manager將提成30%。

　　鑒于2007年高峰時(shí)鐵獅門旗下許多物業(yè)在不到三年的時(shí)間里已升值了兩倍，以此計(jì)算其分成收入確實(shí)能達(dá)到30~40%水平!

　　當(dāng)然，鐵獅門的模式在獲得巨大成功的同時(shí)，也因其一味通過放大財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大收益等原因，在上一次金融危機(jī)中遭遇重挫，值得警惕。

　　三、萬達(dá)模式

　　以運(yùn)營商為核心，投資機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人的類資管模式

　　作為中國最大的商業(yè)地產(chǎn)商，萬達(dá)早期的模式，是一方面低成本獲取土地，一方面用銷售物業(yè)回流的現(xiàn)金，來彌補(bǔ)百貨、酒店等持有物業(yè)的資金沉淀。

　　與之對(duì)應(yīng)的，作為北美最大的零售商業(yè)地產(chǎn)商，西蒙地產(chǎn)的核心在于有效的資產(chǎn)運(yùn)作和資本管理，以REITs來支持?jǐn)U張和發(fā)展必需的資本，由于沒有資金沉淀的負(fù)擔(dān)，其絕大部分精力放在運(yùn)營上，收入大頭也來源于零售租戶租金。

　　雖然萬達(dá)正在走的路徑與西蒙有所不同，但目標(biāo)都是為了實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化運(yùn)作。王健林說，未來，萬達(dá)廣場的設(shè)計(jì)、建造、招商、營運(yùn)、信息系統(tǒng)、電子商務(wù)由萬達(dá)做，但投資全部來自機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)歸投資者，雙方從凈租金收益中進(jìn)行分成。

　　1月14日，萬達(dá)對(duì)外宣布已經(jīng)與光大安石(北京)房地產(chǎn)投資顧問(中國光大控股附屬公司)、嘉實(shí)資本管理、四川信托及快錢支付四家公司，分別簽署了有關(guān)設(shè)立合作投資消費(fèi)平臺(tái)的框架協(xié)議，4家投資機(jī)構(gòu)擬出資240億元用于投資20座萬達(dá)廣場，萬達(dá)商業(yè)只負(fù)責(zé)建設(shè)和管理。

　　萬科商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)與凱雷的合作屬于專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商與專業(yè)的頭管理機(jī)構(gòu)合作的典型案例。但不同于萬科轉(zhuǎn)讓成熟的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目個(gè)給凱雷，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)化選擇了用新建項(xiàng)目與投資機(jī)構(gòu)合作。

　　萬達(dá)已經(jīng)用數(shù)年的時(shí)間證明了其運(yùn)營能力，而且有故事可講和良好的政府關(guān)系，目前公司的很多地塊較為核心，未來還有新增項(xiàng)目，對(duì)于投資人來說有利可圖，值得期待。

　　四、4條路徑實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化

　　從提升企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及有效利用外部資源快速發(fā)展，提升凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)進(jìn)而在短期內(nèi)提升業(yè)績的角度而言，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)化都是十分必要的。

　　商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化經(jīng)營的途徑主要有售后回租、REITs、商業(yè)信托、合作開發(fā)4種。

　　表2 售后回租、REITs、商業(yè)信托、合作開發(fā)4種模式的優(yōu)劣

　　五、發(fā)展輕資產(chǎn)要注意的4點(diǎn)

　　1. 良好的資本運(yùn)作能力是輕資產(chǎn)模式成功的關(guān)鍵——物業(yè)前期的開發(fā)和收購需要占?jí)捍罅抠Y金，凱德采用“REITs+私募基金”的方式解決物業(yè)開發(fā)和培育的問題，而美國鐵獅門則采用高財(cái)務(wù)杠桿收購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張;

　　2. 良好的運(yùn)營管理能力是成功的依托——無論是新加坡還是美國REITs，后期都是通過成熟優(yōu)秀的運(yùn)營管理能力獲取超額收益;

　　3. 優(yōu)化資產(chǎn)組合是成功的推進(jìn)力——新加坡凱德以及美國鐵獅門等往往是通過不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合，提升整體的投資回報(bào)水平;

　　4. 嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制是成功的保障——美國波士頓模式即通過嚴(yán)格的資產(chǎn)交易原則(P/FFO或租金回報(bào)率/資金成本)把握行業(yè)周期，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)低買高賣，以提高整體投資回報(bào)率。

　　六、總結(jié)

　　地產(chǎn)趨之若鶩追求輕資產(chǎn)運(yùn)營是否過火了?爭論還在繼續(xù)。

　　三益佳柏資產(chǎn)管理有限公司董事、聯(lián)席總裁潘韜認(rèn)為，中國商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展軌跡要經(jīng)過4個(gè)階段：原始階段、產(chǎn)品階段、專業(yè)化階段、資本化階段。目前的中國商業(yè)地產(chǎn)正進(jìn)入第三個(gè)階段——專業(yè)化階段。但未來必須要有金融運(yùn)作能力，做商業(yè)地產(chǎn)如果不會(huì)融資、不會(huì)資本運(yùn)作，都是沒有出路的。

　　承明資本董事長王哲則認(rèn)為，本質(zhì)上來說，開發(fā)商是一個(gè)以重資產(chǎn)為盈利基礎(chǔ)的一個(gè)行業(yè)，如果它撇開重資產(chǎn)變成輕資產(chǎn)就不是一個(gè)開發(fā)商，這種轉(zhuǎn)變就好像是一頭老虎要變成一匹馬，這個(gè)基因的突變不是一年兩年能完成的。

　　當(dāng)然，爭議歸爭議，地產(chǎn)輕資產(chǎn)化運(yùn)營趨勢已無可阻擋。明源君認(rèn)為，無論是重資產(chǎn)還是輕資產(chǎn)發(fā)展模式，其發(fā)展都需要一定的時(shí)間和資本投入，而輕資產(chǎn)模式財(cái)務(wù)杠桿率更高，可以使商業(yè)地產(chǎn)商更好的突破資金瓶頸，獲得快速發(fā)展。隨著國內(nèi)金融市場的逐漸成熟，商業(yè)地產(chǎn)商應(yīng)逐步搭建REITs平臺(tái)，前端整合金融資源，后端提升運(yùn)營能力，同時(shí)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)底線，避免鐵獅門的悲劇，實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)健的發(fā)展。


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