這一章，聊下商業和酒店，這倆應該是受疫情沖擊最厲害的類別了。
三年疫情，把這兩個貼近消費端、to C為主的類別折騰得夠嗆，沒人嘛。。。負擔租金高的零售業態被電商搶奪，體驗感強的業態租金上不來，剛準備緩口氣就趕上教培被團滅，剛調完鋪填完空，尼瑪又靜默不讓堂食了。。。
但其實，即便是沒有疫情，這哥倆近些年的生存狀態難言理想。
招商運營啥的咱不聊了，主要說說大宗交易方面。我翻了下網上統計的大宗交易，在我比較關心的北京和上海市場，2022年上半年的購物中心相關大宗交易。。。寡淡，非常的寡淡。
希慎興業買了李嘉誠留下的世紀盛薈，屬于香港企業內部的倒手；復星回購BFC部分部分股權，遠洋把頤堤港賣給國壽，都是融資安排，沒啥亮點。還有世茂大甩賣里面的人民廣場52+，特殊機會意味很濃。。。
突然想到了美團王興說過的一句話：2019年是很差的一年，但它可能是今后十年最好的一年。。。
2021年大家過得不咋地，但是至少還有領展（七寶、太陽城）、博楓（資產包）、旭輝（五棵松）、凱德（為來福士引入平安）等一系列大宗交易；當然了，去年剛剛買了購物中心資產的機構們，今年上半年就遇上各種封城、靜默、不準堂食、不準聚集，估計想想就肉疼。
酒店也是命運多舛，偶然有幾個酒店類的大宗交易，要么是改公寓，要么是改辦公，酒店是有多么不招人待見；而在各大法拍平臺上，酒店類是常客，而且，是流拍的常客。。。
看起來高大上的兩類資產，混成了難兄難弟，為啥會落到這步田地？難道都是疫情的鍋？
01
這鍋誰來背？
自然是御用夜壺開發商唄
在公募REITs里程碑式的958號文里，特意說了一句：商場、酒店、辦公樓等商業地產，不在試點范圍內。
這個逐客令，用意也是比較直白的：房地產開發商們，暫不在被邀請之列。。。泥奏凱！
這是和國情有關的。。。和辦公樓的業主構成相對比較分散不同，商場和酒店，絕大多數在開發商手上；在夜壺有罪的環境下，你懂的。
90年代剛開始放開房地產的時候，能搞個酒店，是非常牛掰的事兒，而搞個商場更是難度進階的，基本都是港資開發商的秀場。
再后來就是萬達、華潤、龍湖、新城、寶龍為代表的本土商業地產企業崛起，當時全國各地的新城建設如火如荼，酒店和商場屬于稀缺配套，可以撓到地方政府的癢癢肉，是勾地利器，看到萬達砍瓜切菜一樣的全國圈地，各類住宅開發商眼饞得很，紛紛開始尋求涉足商業地產。
尤其是在崇尚高周轉的開發商們手里，工具人被安排得明明白白。要論快周轉，萬達是師傅，它最風光的時候，碧桂園恒大啥的，還是弟弟。萬達很早就上線了信息系統，考核項目的各種節點進度，其中最核心的，是考核四證辦理（一度要求是拿地的同時取得施工證，what？），因為這直接關系到銀行貸款的到位時間；第二核心的，是考核開業時間和滿租率，因為這直接關系到經營物業抵押貸款的到位時間。
不管外表多么fancy，商場和酒店，在很長一段時間內，都只是開發商業務鏈條中的NPC工具人：前期配合拿地，中期配合抵稅，后期配合倒錢。。。
前期拿地就不多聊了；商場或者酒店留著，可以不觸發土增稅，而這些持有型物業的成本，很多都已經攤到了可銷售的住宅或公寓上，做高成本、降低稅負。后期倒錢也是套路。。。
和一線城市辦公樓的交易相對頻繁相比（整售和散售都有），商場和酒店一般不能散售，而且大宗交易也少，所以可參照案例少，在估值定價上客觀存在盲區。盲區就給主觀能動性留足了合理空間。房地產上行期的開發商和銀行，就像是情竇初開的情侶，你有情我有意，烈火干柴一點就著。
從開發商角度，這都是成本很高的持有型物業，投入很多的呢，盡量按照成本法來，評估值一定要往高了整；成本法用多了之后，全國各地的酒店資產，普遍估值高，就更利于用可比項目法了。。。
從銀行角度，這種低頻交易的大宗物業，我哪看得懂，有專業機構給出的評估報告，我免責；按照評估值的五折掌握抵押率，應該是足夠安全的咯，就算項目自身的現金流覆蓋程度一般，這不還有主體增信呢嘛。。。
所以，在銀行和開發商的蜜月期，成本10個億的持有型物業，可以把估值干到20億，然后把自己的原始投入拿回來，相當于“開業就等于把商場和酒店賣給了銀行”。。。
過三年，換家銀行做經營貸，估值25億，還可以多套回來點錢。就這樣，投資性物業的評估值越來越高，開發商拿回來的錢越來越多，銀行眼看著自己的抵押品越來越值錢，心里也感覺更安全了。。。
所以，這也就解釋了，為啥現在遇到困境的開發商，第一反應不是住宅降價，而是先賣酒店，再賣辦公樓或商場，這些都是不重要的工具人，實在不行我躺下，你把他們直接拿走咯？
這也就解釋了，買家按照收益法來算賬，很難能夠和業主談得攏。。。除非開發商被逼得太狠了，六折七折也賣。。。世茂在上海黃浦江畔的茂悅酒店，10萬平米，評估值65億元，貸款36億元，按照總價45億元賣給了上海地產集團，項目成本估計也就是30億元左右，你覺得世茂吃虧了嗎？
感情好的時候，叫人家小甜甜，感情破裂了，就叫人家牛夫人。。。
這同樣可以解釋，為啥現在銀行的不良資產里，酒店和商場非常多，一二三四線城市都有，而且屢屢流拍。
這是經營物業抵押貸款的常見打法哈，系統性高估，必然導致收益率難看，心態差距大，進而導致交易搞不成。
現在CMBS算是升級版的經營貸，成數更高、因為是標品而更受機構認可；類REITs帶了點股性，但終歸很難脫離主體信用。更重視項目自身的現金流而非主體信用，算是進步。
但無論被包裝成哪種金融產品，評估值還是重要的參照系，這些持有型物業的估值，確實需要多留點心。
02
中信資本的長沙
讓我感受到了無形壓力
前面講的都是開發商。投購物中心的地產基金，日子會好一些嗎？
2022年5月，中信資本宣布，將中信建投-長沙悅方ID Mall ABS計劃的權益級份額50%出售給印力商置。
這是長沙黃興路附近的地標商場，中信資本2010年收購該購物中心，將其打造為長沙五一商圈的核心商業項目；2017年，中信資本以長沙悅方ID mall為底層資產，發行了國內首單美元基金結構類REITs。
按照當時國內市場投資人對于類REITs的理解，是需要強主體提供增信措施的，而中信資本本身是個GP，身家有限，當時費了很多勁，也搞了不少創新，終于搞定了。
掐指一算，快到每3年一次的贖回時點了，在就在重要時點到來之前，中信資本與印力商置簽署合作協議，雖然雙方官方口徑都是戰略合作相互賦能之類的，而交易實質是：印力收購這個類REIT產品的一半次級，作為交換，印力獲得了項目的經營權。也算是退出了吧。。。
要知道，中信資本過去若干年的宣傳亮點之一，正是自己擁有獨立完整的購物中心資產管理團隊，從上海、長沙到北京東四環，一直親自操作項目的開發招商和運營，雖然水平起伏不定、偶有失手吧，但總歸是有自營隊伍的。現在中信資本愿意把經營權轉給印力，相當于為了引入印力，放棄了自己的資管團隊，這個代價會不會太大了？
就在一年前的2021年6月，中信資本宣布，與印力集團完成印力中信資本中國零售升級并購基金一期的募集，基金規模26.25億元，投資于中國一二線城市具備改造或提升空間的商業生態平臺項目。該基金已完成三個儲備項目的投資，分別是北京萬科半島廣場、濟南印象城和成都印象城（都是印力自己的項目）。
據說這支基金的募資歷程歷盡千辛萬苦，大致搞了三年多。。。在購物中心領域，印力已經算是國內頂流，中信資本也是大牌，即便這樣，無論是這個購物中心基金，還是長沙項目的類REITs，給人的感覺都是頗為吃力。。。
再想想，寶龍去香港搞REITs折戟沉沙，新城去新加坡搞REITs也步履蹣跚。。。購物中心這是多不討資本的歡心呀。
03
你為啥變心？
再深沉的愛，也會變淡
2015年，萬達率先開始搞輕資產，那會兒資金方們對于購物中心還是滿懷熱情的。但事后回來看，行業的拐點，就在2015年。
前面說過，搞這些購物中心和酒店等持有型物業，是靠著住宅/公寓/辦公樓的銷售來平衡的，如果銷售型物業的流速慢下來甚至枯竭，這些持有型物業又沒有啥流動性，出問題，幾乎是必然的。
除了這些基本面因素之外，購物中心和酒店都是對于管理高度依賴，業績表現的方差比較大，如果是幾十上百的購物中心的投資組合還行，咱們看平均值嘛。。。但是如果是單一項目，一旦業績不佳，可就是100%的煩惱。
國壽買了上海世紀大道的世紀匯，辦公樓勉勉強強，但商場部分是調來改去，一直狀況不佳，讓國壽這種好不容易鼓起勇氣涉足購物中心領域的金主，傷透了心。
內資傷心了，外資會好一些嗎？
首先，愿意投購物中心的機構，本來就不多了。。。
過去三五年，歐美的購物中心死了一批又一批，這多少都會影響外國人對于這個資產類別的信心。
LP們不看好這個資產類別，海外投委會的大佬們自然也會謹慎，層層加碼，分布在國內的投資團隊，會有多少積極性去推動呢？
其次，前幾年投了購物中心的外資，多少都有痛點。。。
之前聊過豐樹滿懷希望帶著新加坡的成功案例進入中國，只搞了四個怡豐城，就對國內市場放棄了憧憬和幻想，踏踏實實搞物流了。。。買了上海怡豐城的黑石，估計心情也不會太好。
博楓大概率還沒有從五里橋項目的陣痛里解脫出來，凱德的北外灘來福士，到現在看著空空的北外灘也是隱隱難受；瑞安打造了上海一系列最牛掰的城市更新商業項目，但照樣過著苦行僧一樣的生活。。。
現在還公開喊自己積極看購物中心項目的外資，也就領展？
領展是為數不多的指望了，但人家也不是蔥頭韭菜好嘛；領展的總裁說了：內地的發展商有財政困難，我們去接觸了很多，但好的物業他們不想賣，不好的我們不想買。。。有些好物業我們想賣，但抵押比例太高了，如果我們買，還要倒貼錢給銀行。所以，過去一年多，我們談了很多，沒有一個是談得到的。。。
所以，問題很明顯，之前的購物中心和酒店的估值體系存在嚴重的高估，在買家不傻的情況下，接下來，要么是開發商跪下，要么是銀行跪下。。。
同樣是押注中國龐大的人口基數和消費力，是搞簡單直白、易于復制、和電商正相關的物流倉儲，還是搞管理難度大、難以復制、多少都會被電商影響的購物中心，你選哪個？
04
輕資產火熱
不再糾結持有和退出的問題
咱們之前聊過萬達的商業輕資產，砍瓜切菜一般急速擴張。其實，各路商業地產企業都在發力搞輕資產，連濃眉大眼的新世界K11也開始搞輕資產了。
每一家都希望自己搞輕資產，那重資產由誰持有呢？基本上是兩大類，一類是前些年通過各種手法搞到地的小開發商，住宅么搞一搞還可以，遇到商業就玩不動。
另一類，咱們之前也聊過，所謂的地方新城投們。。。國資、有錢、主體強、扎根本土、立志于做城市綜合運營商，但是蓋房子還勉強可以（當然，也有連蓋房子都要找代建的），難度高一些的商業管理，確實非常吃力。近幾年國資城投拿地踴躍手里握了不少的項目，或者做大做強自己并入了不少的低效資產，都是輕資產的機會。
購物中心的商管，尤其是在輕資產模式下，會越來越貼近酒店管理公司；你看，在酒店行業做業主的，沒有幾家舒服的，反倒是華住這樣的酒管公司大量擴展，各種吸引加盟，才懶得關心你的資產到底是自有的還是租的，剩余年限還夠不夠，是不是賣得掉。。。
也許購物中心行業，也會逐漸走到這個方向，不糾結于底層資產，拼真正的資管能力，掙品牌溢價的錢。
還是用老掉牙的市盈率邏輯吧，側面看看各種輕資產行當的含金量，就在今天這個時點：
地產基金GP：光大嘉寶，15倍左右
代建服務：綠城管理，17倍左右
純物業管理：碧桂園服務，23倍
園區商管：德必、錦和，23倍左右
商管+物管：招商積余35倍，萬象生活42倍，萬達估計38倍
酒店管理：洲際萬豪前段時間50倍，最近美股被大幅加息給嚇尿了，但也有40倍
都是半年小結+閑扯哈，不專業是肯定的。。。我又不是專業的咯。
