“ 自2013年以來，我國商業營業用房新開工面積及竣工面積逐步減少，商業存量持續增加，商業地產已經從“大開發時代”進入“存量競爭時代”。在存量時代，資產供給過剩，同質化問題加大，運營管理能力正成為破局關鍵。商業地產作為房企的第二增長曲線，也隨著大開發時代的終結，正在進入以管理運營能力為核心的“商管”、“資管”時代。領先的玩家如萬達已率先進入輕資產管理階段，凱德已是業界公認的基金主導的資產管理領袖，但更多房企的商業地產業務仍處在“開發且自管”階段。本文就來回顧房企從“商開”到“商管”再到“資管”的進化。”
商業地產開發，“雙輪驅動”中的從動輪
大多數房企的商管業務是其所謂“雙輪驅動“戰略中的重要一環，且大多脫胎于住宅開發業務。由于商服用地通常與住宅地塊捆綁出讓，因此，大多數房企的商業地產業務會將權益100%劃歸母公司地產開發，而商管部門僅負責策劃、招商、運營、管理，租金收益按比例劃歸開發，商管團隊僅收取管理費。由于商業大多僅作為拿地武器依附于住宅項目，使得拿地決策與運營決策主體目標不一致，商業的選址無法遵從商業邏輯，在地塊住宅開發、銷售完成后，地塊仍面臨產業導入、人口導入、交通建設等關鍵要素缺失的問題，導致后期運營的困難，如開發建設周期、開業周期拉長，更為重要的是增加了招商困難和后期運營過程中租金增幅和保持出租率的難度，最終導致沒有形成商業、住宅雙輪驅動的良性循環。
由于商業的從屬地位，且商管能力的欠缺，導致大多數商業項目仍以散售形式去化。大量企業選擇“以售養租”模式，商業項目的自持占比不超50%。從“算賬”的角度，商業項目經過測算表的處理，變成了住宅開發的成本，最終變成住宅的溢價和商業項目的爛尾、庫存，乃至無序化經營。在快周轉為王的時代，這種模式有利于快速實現資金回籠再周轉。但在當前市場下行周期，拿地條件的復雜化，商業成了燙手的山芋。
總而言之，主要大部分企業的商業形成歷程，都是隨著住宅而來的，商業大多為“雙輪驅動”中的從動輪。
表：部分金茂商業的城市運營項目列表
資料來源：CAIC整理
表：陽光城住宅與商業發展歷程
資料來源：CAIC整理
商管，企業進化的第二曲線
商業開發的本質還是建設，但商管則比拼的是持有運營能力。頭部商業地產企業已經不單單局限于住宅配套操盤，而更多持有商辦項目。其背后的邏輯在于，持有優質項目所沉淀的優質重資產，以及這些優質重資產所產生的租金收益，乃至未來大宗交易所享受到的資產增值。以華潤、龍湖為例，華潤自2004年深圳羅湖萬象城開業以來，商業項目遍及中國核心城市、核心地區。隨著項目數量的增長，項目租金收益逐年大幅提高，2021年租金收入首次實現全額覆蓋利息及股息支出。在資本市場上，華潤的優質項目也受到追捧。華潤置地在2020年開始嘗試將持有優質商辦物業項目進行資本化運作，首先以成都萬象城為基礎資產在深交所成功發行資產支持專項計劃，發行規模25.01億元，期限18年，優先級票面利率為3.8%。2021年，再分別以深圳華潤大廈、上海萬象城和重慶萬象城發行了三筆CMBS。進入2022年，華潤置地資產證券化再發力，僅1-4月就發起了兩只ABS產品，總金額則超101億元。
商管能力的提高，使得商業開發與管理的結合更為緊密，真正形成了“雙輪驅動”。以龍湖為例，龍湖的商業綜合用地數量自2020年以來逐年上漲，其商業管理能力也成為龍湖在土地市場競爭的重要武器。例如2021年南京土拍，雨山路地鐵旁G115地塊政府出地設置拿地條件“要求建不少于9.5萬方的商業購物中心，建成后由競得人自持，不得銷售、不得轉讓。“，最終由龍湖競得。
商業運營能力的加持，使得龍湖在商辦、綜合用地招拍掛上顯得更有信心。而對以旭輝為例商業團隊拿地決策權較弱的企業來說，商辦、綜合用地的拿地結構占比則大大降低，其深層次原因在于商管運營能力仍相對較弱。
2004-2022年6月龍湖拿地結構（%）
數據來源：CAIC整理
2004-2022年6月旭輝拿地結構（%）
數據來源：CAIC整理
商管，輕資產輸出創造高毛利
雖然以華潤、龍湖為代表的商管團隊運營較為成熟，重資產的投入更有利于打造標桿項目，但在拿地上依然需要源源不斷的資金輸血。例如2011年，龍湖集團確定“持商業”戰略，表示“每年將銷售回款10%以內的資金投入商業運營，以保證商業的穩健發展。”這個戰略直到2021年3月龍湖商業宣布全面啟動輕資產模式也未曾改變。
除了拿地端以外，還有一類房企，以輕資產為主要發展方向，它們雖然在拿地端資金投入較少，但可以憑借出色的管理和拓展能力先一步邁入商管階段。以星盛和萬達為例，2014年，星盛商業正式啟動輕資產輸出，截止到2021年底，星盛商業已為84個商業項目提供服務，總合約管理面積390.0萬平方米，當中62.4%由獨立第三方開發或擁有。2015年，萬達商管開始以輕資產模式向獨立第三方商業廣場輸出服務。從2021年開始，萬達商管不再發展“重資產”，開始全面實施“輕資產”戰略，只輸出品牌，負責設計、建設與運營，并分得收益。由于不出資金，輕資產后，萬達不再新投資持有萬達廣場物業，介入拿地、建設等重資產環節。另外值得強調的是，中國尚未有房企能夠做到完全輕資產化，萬達目前依然持有285個來自萬達集團的商業廣場項目，而星盛則是計劃將上市募集資金的約10%用作進行擁有優質商用物業的項目公司的少數股權投資。
圖：2019-2021年萬達廣場項目數（個）
數據來源：萬達商管招股書
圖：2017-2021年星盛總商業項目數量（個）
數據來源：星盛商業年報
資管，商業地產的資本思維
資本主導的商業管理公司會更多的從資本的角度來看商業項目。以凱德為例，凱德商用旗下投資中國資產的基金包括凱德商用中國發展基金、凱德商用中國收入基金以及凱德商用中國信托。凱德商用在中國的購物中心大多數都是由這三支基金參與投資。根據商業項目從籌備建設、開業初期、穩定運營各環節的發展需要，凱德一般會對應不同類型的金融產品。一般來看，開發期和培育期的商業物業，由于高風險、高收益的項目特點，凱德主要用房地產私募基金進行投資；對于現金流穩定的成熟商業物業，風險相對較小，凱德主要用 REITs 進行投資而后實現退出，形成完整的投資和退出閉環，且在此過程中，REITs 通常對私募基金培育的項目具有優先購買權。至此，凱德已經形成了“私募基金培育，再打包出售給 REITs”的雙基金配對運作模式。
圖：凱德“私募基金+REITs”
雙基金商業模式及產品開發流程
數據來源：CAIC整理
三支基金參與的投資階段能夠匹配購物中心籌備、開業初期、穩定運營的各個階段，能夠解決購物中心資金投入大、收益慢的難題。凱德商用作為基金的管理者，收取基金管理費作為回報。另外，凱德除了自己拿地建設項目外，還收購了不少營運中的購物中心以達到規模化管理的效果，來實現收入的提高和費用的節省。結合國內外的資本運作經驗來看，購物中心最佳的模式在于對接資本。
從“商開”到“資管”，房企商業進化還要幾步
1. 海外房企的輕資產化與國內房企有何不同？
國內房企的商管平臺主要是進行資產管理，例如商業選址服務；商場開業前的定位、建筑咨詢、及租戶招攬；開業后的運營管理服務等。即便是星盛、萬達這類以輕資產為主要發展方向的公司，其業務重點也在于“管理”本身，而收益的重點也在于收取租金、管理費等固定費用，收費并不會隨著所管理的資產價值評估變化而浮動。而海外房企的輕資產化是投資管理方面的“輕量化”，往往通過基金模型來實現。如果將不動產管理分為投資、資產和物業管理三個部分，那么海外房企的輕資產化通常是以投資為最終目標，將投資和資產進行綁定。而國內房企的商業業務則是剝離了投資和金融相關職能，主要從事資產和物業管理，哪怕是具有委托管理業務的輕資產模式公司，實質上也是通過瓜分經營性現金流來實現資產的局部“資本化”。
2. 大多數房企仍處于商開階段，那么距離真正意義上的商管、資管還有多遠？
要達到“商管”階段，母公司給予的資源支持和成熟的管理團隊均不可或缺，同時如果以輕資產手段實現從“內部運營”到“外部生意”的轉變，還需要明確行業服務定價標準，統一行業標準管理數據口徑，這對行業整體進階到“商管”階段來說具有十分重要的意義。
而要達到“資管”階段，當前的限制條件則更多，例如不良資產退出渠道不暢通，現在退出主要靠大宗，但大宗市場商業的比例也不高，而商業類reits很少。另外，在當前房企整體資金緊張的狀態下，資本的循環也不暢通，因此目前國內還沒有真正意義上的資管。而資管是發達國家、發達市場、先進企業的必然，例如資管的標桿凱德。由于不良資產退出渠道不暢通、資本的循環也不暢通這些問題的存在，要達到凱德模式，還需要中國不動產金融的改革和企業自身的業務模式不斷完善，或許在當下，“商管”階段中獨立商管公司“由重向輕”的模式是中國商業目前的最優選擇。
圖：2021年、2022年1-2月32城各業態大宗成交金額
（億元）
數據來源：CAIC整理
結語
商開是開發銷售思維階段，而資管是資本思維階段，商管則是由商開向資管轉化的必備能力。目前絕大多數房企的商業業務仍停留在開發階段，但這已然不太符合存量競爭時代的需求，而資管階段的到來尚需時日，在當下應當磨練商管能力，探索 “由重向輕”模式，盡快完成從“商開“到”商管“的階段轉變，走出有中國特色的行業發展道路。
