合生創展與羅臻毓，意想不到的組合。
7月19日，合生創展對外公布，董事會委任羅臻毓擔任公司聯席總裁，同時兼任不動產總裁。
在合生創展之前，羅臻毓的職位是凱德集團總裁兼中國區首席執行官，職場履歷足夠輝煌。而凱德和合生創展，一個是資管模式范本外資企業，一個是本土民營房企，在商業地產領域本不屬于同一圈層。
向羅臻毓拋出橄欖枝的，是剛從父輩手中接班一年半的合生創展董事會主席朱桔榕。發力商業不動產，正是朱桔榕大刀闊斧的板塊之一。掉隊十余年的昔日“華南五虎”，其二代接班人希望借商業賽道實現“彎道超車”，并且以凱德資管模式。
對于朱桔榕來說，羅臻毓將是一個好幫手。但合生商業的棋局基本面、商業項目資產底色以及羅臻毓和合生商業團隊的磨合，決定了合生商業的想象空間。
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合生商業，“柳暗花明又一村”的微妙
合生創展的故事，有激動人心的高光時刻，也有回憶往昔的唏噓不已，更有“柳暗花明又一村”的微妙。
朱孟依于1992年和1993年先后在香港、廣州創立了合生創展和珠江投資，可謂“珠”聯璧“合”。在廣州開發了華景新城、峻景花園、暨南花園、帝景苑等明星樓盤后，1998年，合生創展在香港成功上市。
2001年起，合生創展轉型為全國性房地產企業，在北京、上海、天津等各大城市排兵布陣。2004年，合生創展成為國內第一家百億規模房企，與恒大、碧桂園、雅居樂、富力合稱地產界“華南五虎”，當時王石說，“合生創展才是地產界的隱形航母”。
可惜，沒能復制在廣州天河的成功，合生創展后面開發的項目遇到障礙，攻城略地的節奏開始放緩。
京津新城
圖片來源：合生創展微信公眾號
在2009年，合生創展銷售額攀升至150億，而同年排名第1的萬科銷售額已達634億。自此之后，合生創展裹足不前，步入十幾年沉寂的落寞光陰。
但微妙的是，合生創展錯過國內住宅發展的黃金年代，反而迎來商業地產發展的新契機。
2009年，合生創展以寫字樓為切入口，正式進軍商業地產領域。當時的合生商業只是一個商業事業部，對商業版圖也沒有非常清晰的規劃，更多是以“單點爆破”思路。
合生創展的首個購物中心——北京合生麒麟新天地在2013年開業，體量約3.8萬m2，是個由底商發展而來的小而美的社區商業項目。以物美超市與大地影院為主力店，其中大地影院營收在全北京體系內排名第二。
2015年2月6日，合生創展首個城市綜合體項目——成都珠江廣場（已于2020年更名“成都合生匯”）開業，位于距離成都市中心較遠的溫江區，總建筑面積達46萬㎡，其中購物中心共7層面積18萬㎡，主力店為伊藤洋華堂，快時尚品牌Zara、H&M、C&A及眾多人氣餐飲品牌入駐。
成都合生匯二期鳥瞰效果圖
圖片來源：成都合生匯微信公眾號
同期開業的還有位于廣州海珠江南西商圈的合生生活天地，是地鐵2號線與8號線換乘站“昌崗站”的上蓋物業，建筑面積近2萬㎡，定位一站式社區購物廣場。
2016年，合生創展將收購的北京大紅門天雅國際服裝城改造后開業，并命名為木樨園合生廣場，成為大紅門地區一站式消費中心。
經過這個階段的嘗試，合生創展在商業地產的整體策略已有初見：在一線城市發展寫字樓、社區商業和推進城市綜合體開發。但是，還需要一個標桿商業項目來證明自己的能力。
真正讓合生創展在商業地產界名聲鵲起的，是上海五角場合生匯。這個項目在2016年的開業，也標志著“合生匯”產品線正式面世。
上海五角場合生匯
圖片來源：合生商業微信公眾號
五角場合生匯地處上海四大城市副中心之一的五角場商圈，是上海三個最大的商業綜合體之一。在開業之初就引進明星級租戶Apple Store，吸引了多家快時尚、輕奢和人氣餐飲品牌進駐，已成為上海人氣購物中心的代表。
北京朝陽合生匯也在一年后開業。位于廣渠路與西大望路交口的朝陽合生匯是地鐵7號線和14號線的上蓋項目，距離大望路商業巨擘SKP及雙井商圈僅一站地鐵之隔，是商圈內的現象級購物中心。
北京朝陽合生匯
圖片來源：合生商業微信公眾號
在兩個一線城市接連開出2個標桿購物中心的背后，是全新的合生商業團隊——2015年由合生創展及珠江投資兩大集團商業事業部的人馬組建，并引入凱德等知名商業地產企業的高管與操盤手。據了解,這是一個獨立于合生創展的存在，是一家集商業規劃定位、經營與管理，IP孵化與運營，多元投資于一體的綜合商業不動產公司。
而擁有核心標桿項目，對于一個商業不動產公司、對于合生商業的意義在于：
上海、北京合生匯的成功，極大提振了信心。
在2016年的合生商業全國招商大會上，合生商業對外宣布，未來公司將以城市綜合體為龍頭，重點打造“合生匯”產品線，其定位是集大型購物中心、甲級寫字樓、五星級酒店、服務式公寓、商用公寓等為一體的城市綜合，選址在全國超一線城市的城市核心區、新區的核心商務區。
從項目的開發計劃來看，目前合生匯進入了規模化階段，同時也向著更高端產品線進發——MOHO系列。
至此，合生商業的零售地產亦已經形成了較為清晰的產品線。
合生商業零售地產的產品線及項目舉例
圖片來源：商業地產頭條
根據合生商業的計劃，MOHO系列的首個項目——MOHO上海位于江寧路699號，該地段為上海為數不多的尚未開發歷史文化區域，項目總建筑面積13萬平方米，包括MOHO潮奢購物中心、甲級智能寫字樓、高端酒店式公寓、超1400個停車位，計劃今年第四季度開業。
MOHO系列首個項目
圖片來源：MOHO Mall 微信公眾號
陪伴著開業項目的增多，合生創展的租金收入穩步上漲。目前合生商業管理的板塊覆蓋商業綜合體、寫字樓、產業綜合體、酒店&服務公寓。
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良好的證券化底層資產，有何特點？
在打造兩大標桿項目之后，合生商業也先人一步嘗試資本運作。
2018年6月，“長城證券—北京合生匯資產支持計劃” 于上交所成功發行，總規模56億元，是當時規模最大的CMBS產品，底層資產為北京朝陽合生匯商業綜合體。2021年7月23日，合生創展成功設立“中金-合生-北京朝陽合生匯資產支持專項計劃”，以北京合生匯購物中心為標的，這也是目前為止最大規模單體購物中心CMBS，產品規模為80億元，發行利率4.35%。
從兩次發行的CMBS產品可以看出，北京朝陽合生匯獲得資本市場的認可。而同為合生匯產品線項目，北京朝陽合生匯和上海五角場合生匯，有何共性特點？
上海五角場合生匯所在的上海五角場商圈，是上海成熟的市級商圈之一。根據贏在選址的綜合評分，五角場商圈為8.3分（上海排名第10），商業較為成熟，客群消費力較強。目前，商圈內已開業上海五角場萬達廣場、上海五角場合生匯、上海百聯又一城購物中心、上海UMAX悠邁生活廣場和上海蘇寧易購生活廣場（五角場）五個商場。商圈范圍內，工作人口/居住人口接近3/1，為工作主導型商圈，且19-24歲人口年齡占比明顯高于市平均水平。
上海五角場商圈
圖片來源：視覺中國
而北京朝陽合生匯所在的雙井商圈，是北京成熟的區域級商圈之一。根據贏在選址的綜合評分，雙井商圈為7.8分（北京排名第14），客群消費力較強，但商業成熟度、聚客能力等都較弱。目前，商圈內已開業北京朝陽合生匯、北京富力廣場和北京樂成中心Space三個商場。商圈范圍內，工作人口比居住人口多二分之一，且19-24歲人口年齡占比明顯高于市平均水平。
從商圈特點來看，兩大商圈均為由年輕消費者構成的工作主導型商圈，這就保證了兩大定位高端的項目的消費水平基礎。
北京朝陽合生匯開業之初就招進了多家人氣餐飲，北京首家寰映影城、Zara、小米之家等吸客店鋪。以“深夜食堂”為主要亮點的主題街區“21街區”橫跨地下兩層，引入多家網紅餐飲及Ole’超市。
北京朝陽合生匯21區BLOCK
圖片來源：北京朝陽合生匯微信公眾號
更為重要的是，位于商場5層的超大中庭，是各大品牌路演的絕佳舞臺，朝陽合生匯曾在此打造透明直播間，三個月時間內吸引128位明星參與。
北京朝陽合生匯5層共享空間
圖片來源：北京朝陽合生匯微信公眾號
而上海合生匯則利用中庭，和品牌合作打造快閃店，以長期或短期快閃的方式讓品牌靈活落地。
LILY×SMILE超級微笑快閃店登陸上海五角場合生匯中庭
圖片來源：上海合生匯微信公眾號
從贏商大數據的監測來看，上海五角場合生匯和北京朝陽合生匯的租金溢價品牌數量、人氣品牌數量占比均不斷提升，顯示其品牌招商與運營的能力。
在品牌偏好上，合生商業比較注重創新品牌的進駐，挖掘相對小眾的品牌，或者優選首店品牌，形成差異化競爭。
根據贏商大數據的監測，在疫情之前的2019年，上海五角場合生匯的客流密度，比上海同商圈項目客流密度均值高15%左右，并且相對穩定。在疫情之后，2020年第三季度的客流密度就恢復至2019年同期水平。
而北京朝陽合生匯的客流密度特點與上海五角場合生匯類似。
從資產證券化標的的角度看北京朝陽合生匯和上海五角場合生匯兩個項目，良好的區位保證了客流密度與銷售額的基礎水平，而穩定的客流展示出可持續增長的能力，顯然具備資本運作的良好基礎。
良好的資產要經由合適的金融工具，才能體現其真正的價值。證券化的前提是實現將項目運營成熟，租金收入不斷提升，物業不斷增值，投資回報率持續提升。
在年初接受媒體采訪時，合生創展董事會主席朱桔榕曾表示，合生商業的業務板塊主要分“重”和“輕”兩塊，輕重并舉，形成了合生商業和商業不動產業務兩個平臺。
進行“輕”“重”分離，合生商業的資產管理雄心，由此可見。合生商業要構筑“投、融、管、退” 閉環，以資本運作見長的凱德是不錯的學習樣板，而20年凱德老將羅臻毓的加入將“如虎添翼”，這也是朱桔榕的聰明之處。
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以凱德為樣本，合生商業的資產底色幾何？
“主要任務就是資本化合生現有的一些資產，開拓不動產板塊”，在接受觀點地產網采訪時，羅臻毓表示，接下來的工作重點是，從“基金、資產管理、經營管理”鐵三角建立不動產全體系，以金融和資本手法延續發展，除了現有的合生商業資產外，可能會組建新基金收購新項目。
而“地產開發+資本運作”正是凱德集團引以為豪的地產經營模式的核心。
自成立之初，資本之于凱德（Capitaland）的意義就是底色。凱德集團作為資產配置中心和基金平臺，將投資物業按發展階段分為開發期、培育期（2-3年）、穩定期（3-5年）和成熟期（5年以后），私募基金收購并培育物業，待物業成熟產生穩定的現金流后，再打包或注入REITs實現退出，提前一次性獲得未來多年的現金流。
圖片來源：商業地產頭條
發展基金儲備開發項目-私募基金收購培育物業-物業成熟產生穩定的現金流，打包或注入REITs退出。嚴謹的運作框架，是凱德進行嫻熟的資本化操作的基礎。
而衡量項目投資回報率達標的一個重要指標是能否正杠桿退出，這取決于標的資產的質量。
通常來說，商業物業常用的回報率指標是Ebitda Yield（經營凈收入回報率），即物業息稅折舊及攤銷前利潤/物業總投資，分子（與租金收入相關）反映商業管理部門的運營能力，分母（與成本相關）反映投資部門對投資機會的把控和議價能力。
目前，作為國內商業物業重要退出途徑的類REITs平均票面利率5.5%左右，考慮到利息覆蓋倍數和發行成本等因素，一般要達到6%的Yield才能實現正杠桿退出。
合生商業負責人曾表示，其內部有一套以投資回報為評判標準的自持商業利潤體系。以兩個合生匯項目成功證券化的結果來看，合生商業核心項目的回報率應該不錯，在幾乎全為重資產持有的情況下，潛在商業價值將有機會得到資本市場重新定價。
而參照成熟的美國市場，REITS和ABS為廣義的商業地產市場提供了2萬億美元的資金，超過1.7萬億美元的銀行抵押貸款規模，但中國當前商業地產的證券化規模不及美國1%。隨著商業地產的產業鏈不斷成熟，投、融、管、退環節日趨分離，資產的收益與風險匹配給不同的環節和機構，是國際商業地產發展的主要過程。
在金融深化的背景下，在金融工具的支持下，管理及運營價值得到市場體現，將進一步激勵著更好的管理。而以合生商業為典型的，專注于中國核心區域的商業地產開發商，其項目的資產價值、管理能力的價值能夠得到重新評估。
但是值得注意的是，合生商業的資源稟賦效應十分明顯。
得益于集團的早早布局，合生商業甫一成立便如“含著金鑰匙出生”，目前在北京、上海、廣州及成都等城市運營管理100余個商業地產項目，在營商業面積超過了500萬平方米，這其中，部分項目獲取時間較早且處于一二線核心位置，在一定程度降低投資成本。
凱德模式巨大成功的隱含前提是，過去十幾年是國內購物中心劇增的黃金發展期，而當下，核心城市的優質地段可遇不可求，零售商業進入存量時代。
如果合生商業向集團外收購或拓展項目，很難保持原有項目較高的Ebitda Yield，其發展天花板可能囿于集團的原有土儲；如果通過輕資產的方式來對外輸出管理能力，合生商業還需要更多項目的鍛煉與人才儲備。
在發展路徑上，“輕重并舉”是大部分商業地產企業的選擇，但“輕”是要建立在“重”之上，而合生商業在“重”方面亟需的是，構筑合生商業不動產體系的頂層結構，這才朱桔榕招攬羅臻毓的根本。
