前兩天轉了一篇名為《出租率從95%暴跌至64%，凈值兩年跌16%，建信中關村REIT緣何踩雷？》的文章，轉的時候純粹出于對REIT的關注，并沒有想太多，雖然題目里有“踩雷”說法，卻以為就是個案，不應該代表基本面。誰知文章發出來卻收到了各種反饋信息，我才知道原來這背后竟代表一個巨大的時代轉折性的認知落差。
先說說這個個案吧。從產業園區大號火花S-Park整理的信息可以看到：2021年12月3日，作為第二批園區公募REITs的代表，中關村REIT正式成立，隨即就在當年的12月17日在上交所上市交易，并成為了第一只上市首日開盤即漲停的REITs，開盤價4.16元/份，高于發行價（3.2元/份）30%，募資28.8億元，卻迎來了超過90億元的資金瘋搶，可見多么受資本歡迎！可惜好景不長，在2022年2月14日最高漲到5.48元/份后就開啟了漫長的下滑，進入2023年以來更是一路狂瀉，到10月23日已暴跌到了歷史最低點2.675元/份，甚至比最初的認購價還低了16.4%！
（以上圖表均來自火花S-Park）
為什么會出現這種情況？就在于中關村園區出租神話的破滅，2022年一季度報表披露該REIT對應的底層資產整體出租率還是96.15%，但從2022年二季度開始就已經減到89.28%，三季度這個數變成84.87%，四季度就成了81.29%。這就解釋了其市場價一路下跌的原因，對于投資REITs市場的機構客戶來說，他們已經聞到了危險的信號。最大的一個暴雷點來自主力租戶快手旗下的北京達佳互聯信息技術有限公司（租賃面積占比16.4%，合同租金占比17.62%）提前退租，該公司原本應該在2023年下半年才租約到期，卻因為快手的大幅裁員和壓縮業務，在2022年7月底提前退租，而這么大的一個負面信息，中關村REIT竟沒有任何提示性公告，直到三季報才輕描淡寫的披露出來，并沒有告訴投資人將會做怎樣的努力來補救。而到了2023年一季度，其資產出租率更是暴跌至68.47%！也是沒有任何提示性公告。到三季度更是直降到63.73%，市場開始擔心另外一家大租戶度小滿在租約到期后是否續約。
出于以上種種表現，該REIT的市價表現也就可以合理解釋了，只是不免會讓人產生疑問：為何這么一只完全符合產業園區類基礎設施發行條件、優中選優的試點意義的標桿REIT，而且操盤方還是明星的國有企業中關村發展，怎么就在不到兩年時間就淪落到這個地步？說好的REITs市場應該是不同于股票市場的穩定性投資的首選，怎么這么快就混成股市一樣的德性，這讓剛剛起步至今不過千億市值的REITs市場今后何去何從？它還能承載盤活存量資產市場的重任，救百萬億級的存量市場于水火嗎？
注：采用前復權價格 資料來源：WIND，招募說明書，德邦資管整理
我查了一下目前所有28只已發行公募REITs產品的表現，發現截至2023年10月20日收盤，目前幾乎所有都在下跌，已有8只跌破發行價。其中原來最受投資機構熱捧的產業園區類REITs均出現底層資產出租率大幅下滑的情況，比如上海的華安張江產業園REIT今年5月就因為主力租戶哲庫科技的整體退租出租率直接下滑為49.3%！北京、上海兩個旗幟性的標桿案例均出現同類問題，市場開始懷疑產業園區類REITs在這輪經濟下行周期是否會出現“退租常態化”，畢竟這些受產業招商政策影響極大、高度依賴龍頭客戶但管理服務水平遠低于甲級寫字樓的物業，一旦遇到行業波動，再疊加整體市場低迷，寫字樓和園區相互開始降價搶客，客戶的忠誠度很難保證。
我聽一位長期做REITs產品上市評估的朋友就這么評價當前的產辦市場：現在普遍是供大于求的狀態，一個項目的估值不僅取決于它自身的硬件條件，還要看區域市場的競爭情況和整體的運營水平，特別是和產業客戶的錨定關系，哪點出現偏差都有可能導致致命后果，如今中關村商辦市場的空置率陡增和普遍內卷就充分說明問題，誰能想象原來資本市場以為運營管理難度最小的優質資產在這樣的下行市場需要比拼的恰恰是運營管理能力！
另外一位長期做REITs產品上市券商的朋友則是這么跟我反饋的：產業園區的問題在于大租戶多，一單空出來很難再去填補。而且現在退出的大多數是互聯網企業，他們的租賃成本敏感性很高，粘性也不強，出現行業性市場風險，他們會第一時間果斷斷腕求生。中國版的公募REITs還有一個底層問題，就是還僅僅是契約制而不是標準的公司制，過于依賴主體信用而對資產本身的質地關注不夠。就產辦資產而言，如今面臨的形勢還不是一時的市場周期波動，而是需求的實質性下降，一則疫后全球辦公習慣都發生了重大變化，靈活辦公、居家辦公已成常態，對于集中式辦公的需求有30-40%的下降；二則對傳統辦公有較大需求的一些產業都受到了很大調整（比如房地產、金融、互聯網、教培等），這也導致需求的極度萎縮；三則是“工業上樓”，過去很多租寫字樓和園區的高端制造業、醫療業態現在都開始轉向直接進入工業廠房和實驗室。在這種情況下，高杠桿高價位投資的商辦資產的風險是很大的，這在歐美市場反映已經非常慘烈，這也會進一步影響國內資本投資商辦資產的信心。相反，現在大家開始關注消費類REITs就是發現在一個成熟的商業管理團隊的運營下此類資產反而表現出更好的穩定性，就目前大家的認知而言，是購物中心-社區商業-奧特萊斯-百貨大賣場的排序。
真是風水輪流轉啊，曾幾何時資本圈的朋友還非常忌憚資產的品質過于依賴管理團隊的個人能力（他們害怕萬一這樣的人離開就會導致經營水平的大幅下滑），現在他們才發現原來底層資產的優劣根本不取決于硬件水平的高低，而在于其中的租戶、商戶和用戶是否對此忠誠可以為此持續買單，而要實現這樣的理想狀況并能保持經營收益的穩定增長，根本離不開一只成熟而穩定的運營團隊！哪怕同樣是現在不被市場看好的產業園區，靠運營取勝的和靠政策補貼的還是有天壤之別，就比如同樣在北京，為何地段更不好的郎園station就沒出現像中關村REIT那樣的問題？同樣的經濟環境，為何人家就能不斷實現產業迭代、租金、出租率雙增長？問題還是出在人上啊！
所以各位投資人好好擦亮自己的眼睛吧，別再盲目相信那些看起來華麗的外部包裝，好好看看底層到底是怎樣的團隊，到底是否值得長期信任，再來判斷投資的優劣。市場是不像原來那樣普遍美好，但依舊存在投資機會，往往越是這樣的時點，越有可能找到真正的寶藏。回到題目那個問題，其實既不是中關村出問題了，也不是REIT的問題，事在人為，人對了一切才會對啊！
