但是與之不同的是，運營類項目的輕資產模式似乎更為成熟，盈利模式更加清晰，國外優秀的企業已經走出了屬于輕資產模式的路，例如新加坡的凱德、美國的西蒙地產集團以及澳大利亞的西田等。
億翰君將從三個方面的“不同”，闡述商業地產運營輕資產模式的發展內在邏輯以及可行之道。
目錄：
一、制造業輕資產模式和房地產業輕資產模式的不同
二、商業運營輕資產模式和房地產開發輕資產模式的不同
三、國內外商業運營輕資產模式的不同
一、寒冬之下，大中小型房企各有難處
1992年，宏碁集團創始人施振榮先生提出微笑曲線理論，這一理論奠定了輕資產模式在制造業的可行性。微笑曲線理論指出產業價值鏈中研發和設計以及營銷和服務的附加價值處于微笑的兩端，而生產和制造處于最底端。企業通過掌握研發設計和品牌專利可以賺取最高的利潤。
微笑曲線理論在制造業中也得到了充分的實踐。例如國外的Nike、可口可樂等知名品牌，在中國尋找代工廠，他們通過提供品牌和設計賺取超額利潤。這一模式一時間讓中國成為世界最大的代工廠。知名企業也通過這一模式降低經營成本、迅速占領市場，企業的成功證明了輕資產模式的可行性。
然而，房地產行業與傳統制造業存在不同，微笑曲線理論的成立也是有條件的。不同點主要存在兩個方面。
1、雙方的角色不同
在制造業輕資產模式中，工廠設備和原材料算是最重的資產，品牌和產品設計是輕資產，輕資產作為委托方，重資產的是被委托方。與房地產行業相比，我們發現雇傭雙方的角色發生了變化，重資產方為委托方，輕資產方為被委托方。這主要是由生產資料的價值和稀缺性決定的。
對于傳統制造業來說，品牌是稀缺的；而對于房地產來說，土地資源的價值和稀缺性更高。誰能掌握稀缺資源誰就占據主動性。
2、產品的屬性不同
傳統制造業的產品大多不具備投資屬性，而房地產項目投資屬性相對較強。雖然現在市場上開始新興炒鞋，但還屬于個案。并且，產品本身并沒有很強的投資屬性，也都是品牌商賦予的。相比于房地產來說，土地本身就具有增值空間，與品牌商關系并不大。
這一大差異導致微笑曲線理論并不能很好的應用到房地產領域。因為產業價值鏈的附加價值并不僅僅由研發與設計、生產與制造、營銷與服務組成，還包括產品增值。
并且這部分主要來自于資產增值而非品牌增值的收入主要歸屬于委托方，即重資產者。從以往的發展經驗來看，這部分價值并不低。
因此輕資產模式適不適用于房地產行業，關鍵看產品增值收益高不高。這也是純代建模式并不適合房地產企業經營的原因。但對于商業地產運營來說，似乎又存在著不同。
二、商業運營輕資產模式和房地產開發輕資產模式的不同
放眼國內，2014年萬達率先轉型輕資產運營，2018年“大連萬達商業地產股份有限公司”已正式更名為“大連萬達商業管理集團股份有限公司”；大悅城地產也躍躍欲試，2016年首個輕資產項目天津和平大悅城落地。
雖然國內商業地產運營輕資產模式發展歷史并不長，但是我們認為商業地產運營輕資產模式較地產開發的可行性更大。主要原因我們將從商業地產運營和地產開發“三大不同”說起。
1、發展背景不同
對于商業地產開發運營來說，本質上開發商是不愿介入的商業地產運營的，尤其是21世紀初。因為持有商業地產并運營的沉淀的資金比較多，并且資金回報率比較低，影響企業規模擴張和盈利能力。還有很多企業因此而吃過虧，因為加大了商業的投資，錯過了最好的發展時機，例如富力地產等。
但是由于政府在供地時有配建條件和持有要求，并且還有一些商業配套不成熟的項目，提供商業配套能夠讓住宅項目有更好的溢價。在種種客觀條件下，房企不得不參與商業地產持有與運營。
而地產開發是房企的主業，因為盈利性強，是房企主動參與的。
因此對于商業地產運營來說，企業更愿意采用輕資產模式把沉淀的資金置換出來。
2、成本投入不同
對于商業地產開發運營來說，除合作項目外，其成本投入幾乎是100%。大多數企業是通過“以售養租”的模式開發運營商業地產，在這種情況下，企業的規模難以實現高速增長。我們看這幾年高速成長起來的房企，多是以住宅開發為主，參與商業運營的企業相對比較少，即使有，也多以商辦類項目銷售為主，持有比例很低。
地產開發項目大多是通過杠桿經營模式撬動的。以一個項目來說，不考慮股權合作，那么一個100%投資的項目，在拍地的過程中，政府規定自有資金比例不能低于30%，此外在這30%的自有資金中，通過基金的方式，多數開發商自有資金比例不超過30%中的40%。然后在開發建設階段，引入開發貸。部分低能級城市半年后即能拿到預售證，即可銷售，回款用來償還前期投資債務，整個過程耗時可能不足半年，慢的項目也很少超過兩年。
因此地產開發銷售本身就是一個資產比較輕的模式，通過較低的自有資金以及一兩年的回款周期完成整個項目。總的來說，商業地產成本投入高，持有年限長，自持情況下難以使用杠桿，因此房企輕資產意愿更強。
3、盈利模式不同
前文介紹的微笑曲線理論中，輕資產能否適用房地產領域關鍵在于資產是否能夠增值。在商業地產運營中，房企是通過租金收入和物業服務盈利。特點是成本回收期長，租金收益率并不高。雖然資產價值在運營的過程中是能夠增值的，但是關鍵在于增值的是紙上財富，無法變現用來擴大規模再生產。除非賣掉，退出商業地產運營，但這不符合本文做好商業地產運營輕資產的假定。
而地產開發是通過銷售項目賺取利潤，資產增值可以完美擴大利潤，與商業地產盈利模式存在明顯的不同，一個是通過出租，一個是通過出售。
地產開發與商業運營的三大不同點，導致了房企更愿意通過輕資產模式來運營商業地產，卻不能夠將輕資產的開發模式當成主業。
但是，回過頭來看，商業地產運營的輕資產模式并沒有發展的很快，其中的原因是什么呢？
三、國內外商業運營輕資產模式的不同
雖然商業地產輕資產運營模式受到房企的青睞，但是相比于國外企業來說，國內的企業輕資產運營略顯不成熟，輕資產模式不成體系，輕資產運營的項目規模也不如國外的優秀企業。
一般來說，國外輕資產模式有兩段輕資產。一是開發階段的輕資產，二是項目運營成熟階段的輕資產。在開發階段，企業通常引入私募基金和銀行貸款獲得資金，一般自有資金比例很低，從而使企業在開發階段就能夠通過輕資產模式投資商業地產項目；在運營成熟階段，當項目運營成熟之后，通過REITs平臺做進一步輕資產化。在這過程中，對于項目的成熟要求是比較高的，項目能夠產生穩定的現金流，并且投資回報率至少要高過融資成本。然而這一點限制了國內REITs的應用。
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以凱德集團輕資產模式為例：
在開發的階段，他們的資金來源一個是從資本市場，因為凱德有在國外上市的REITs，另一部分是私募基金，還會有一些銀行貸款。凱德第一階段建設的時候就是輕資產，并沒有用很多自有資金來做開發。雖然私募基金公司占有一定股份，但前期階段占比較低，一般在10%至15%，絕大部分通過外部資金實現收購物業或拿地建設。
項目建設完成之后，經過凱德專業資產管理運營，將這些成熟的資產打包進入REITs，作為它長久持有物業的平臺退出，退出的資金用于再投資，從而實現凱德輕資產模式的運作。最終的REITs產品在平臺上可以銷售轉讓，投資人為社會投資人，包括個人和機構。
與其他國外企業不同的是，公司集運營與投資為一體，運營機構同時作為投資管理人，打通投資建設、運營管理與投資退出整條產業鏈。操作模式上，國外企業都大同小異，其中之一的共性在于均以公募REITs的方式合理解決了退出問題。
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相比于國外企業，由于項目的租金回報率低決定了國內的輕資產模式無法像國外一樣運作。
例如萬達模式，在開發階段引入財務投資人或者合作開發的模式，最后由萬達運營管理，最后分享租金收益；萬科印力輕資產一直傾向于學習凱德的輕資產模式，引入私募基金和類REITs，總體較為接近國外的模式，但REITs退出機制不成熟，只能借助國外的REITs平臺，國內規模有限。
現在國內模式中缺失長久持有商業物業的平臺，這是國內和國外對比最重要的缺失。開發階段的輕資產沒有太大的問題。主要還是運營成熟退出階段。而影響這一因素的最主要問題在于國內項目的租金回報率低，即使建立這樣的退出平臺，也無法使平臺能夠正常運行，較低投資回報率的情況下，社會投資人也不會買帳。
對比國內外模式我們發現，國內缺少輕資產運營成熟的體系，從開發階段的私募基金到運營階段的退出平臺，國外企業已經形成了完整的產業鏈。因此由于種種外在條件，使得國內商業地產運營輕資產模式沒有形成規模，也難以產生真正以輕資產運營為主業的商管公司。
房地產行業與制造業的不同，決定了輕資產模式在房地產行業應用是有條件的：
商業運營輕資產模式和地產開發輕資產模式的不同，決定了輕資產模式能夠在商業運營中完美應用，卻不能成為地產開發企業的主業；
最后國內外商業項目輕資產運營的不同，決定了我國商業地產輕資產運營難以規模化和市場化。
