01

我們認為，目前的項目停工主要是預售資金被違規挪用與開發商現金流斷裂二者疊加的結果，本質上是開發商短期“缺錢”導致的。雖然商品房預售資金管理辦法明確規定了預售資金應該用于本項目建設，不可挪作他用，但是長期以來預售資金的自由調用幾乎成為慣例，預售資金監管賬戶的空虛為項目爛尾埋下隱患，因為這意味著項目后續建設的主動權完全在開發商手中，一旦開發商流動性出現問題，那么項目建設就極易進入停擺狀態。

既然是開發商短期缺錢導致的，那么是不是借給開發商后續建設資金就可以復工了呢？恐怕事情還遠不只這么簡單，或者說這種項目的問題還沒有那么復雜。問題在于開發商不只缺某一個項目的建設資金，而是整體流動性枯竭，因此如果開發商此前將在建工程抵押給一位乃至多位債權人，那么項目將作為被執行資產而被凍結，當然此外還有項目停工已經造成的各種拖欠款項和滯納金。

總而言之，當前項目爛尾停工本質上是資金問題，但單個項目的復工又不只是單個項目資金的缺口問題，項目上可能存在的盤根錯節的債務關系使得復工變得更加復雜。

02

從各個層面來看，推動停工項目復工都已經十分必要和迫切：

一是必須防止購房者信心繼續滑坡，深化行業危機。二季度的需求端寬松潮使得市場下行趨勢有所放緩，行業普遍認為市場已經筑底，不過市場仍在艱難調整中，而停貸風波無疑再次重挫了需求端信心，因此停工問題若不能妥善解決，市場可能恢復下行態勢，由此形成新一輪惡性循環。需求端信心恢復是行業復蘇鏈條的首端，接下來地方政府除了用足用好政策工具箱，還必須推動保交樓取得成效以緩解購房者對于交付的擔憂，否則需求端寬松政策的效果將難以達到預期。

二是成規模的項目停工乃至爛尾已經上升為民生和社會穩定問題。伴隨行業危機而來的成規模項目停工，激發了購房者成規模的反抗情緒，且在爛尾事件中購房者長期處于弱勢和承擔大部分后果的背景下，這樣的情緒迅速擴散和發酵到整個社會層面，目前推動解決停工問題和遏制爛尾事件蔓延已經成為社會公眾的共同訴求。

三是必須防止行業風險外溢至金融等領域，風險橫向擴散。房地產行業與金融行業以及眾多上下游行業聯系緊密，隨著房地產行業危機的深化，風險已經有向其他行業蔓延和傳導的苗頭。據億翰智庫估算，2011年至2021年11年間成交的商品住宅中，將有約2萬億按揭貸款面臨違約，此外若行業危機繼續深化，企業端的境內債務違約可能難以避免，金融行業將受到來自居民端和企業端貸款的雙重波及。

03

如上所述，我們認為目前項目停工是一個短期流動性的問題，那么很自然地保交樓就必須解決短期流動性問題，但是我們發現，在現行的框架下，短期流動性問題很難解決：

1.出險房企外部融資幾乎遭遇全面封堵

對于現金流已經斷裂的企業來說，在當前環境下更容易走進惡性循環，尤其是停貸風波使得購房者傾向于規避有項目停工的企業的項目，使得這些企業的銷售遭受更大的打擊。那么賣資產是不是能夠解決問題？在完全的買方市場下，能被接受的資產有限，同時資產的價格可能遠低于賣家的心理價位，因此即便是賣方愿意低價拋出優質資產，獲取的現金流規模恐也不足以緩解企業困境。

2.外界無法提供成規模和成體系的流動性支撐。

回顧過往項目盤活的少數成功案例，我們發現外界提供流動性的模式主要以下幾種：項目收并購，項目破產重整，業主自籌資金等。

（1）項目收并購：項目買方主要有項目主要債權人和地方國資平臺，例如五礦信托、光大信托等在這輪危機中接下了部分開發商的項目，2022年初一家浙江省屬國資地產公司收購了一家出險房企位于杭州的商業綜合體項目，由其繼續出資推進該項目建設交付。

這種方式的重要前提在于項目有較大的價值回收空間同時債權債務關系清晰，否則在市場化的機制下不論哪一方都沒有激勵去收并購。事實上，我們能看到，雖然2022年以來監管機構積極推動金融機構支持優質房企收并購，部分國央企發行了相應債務工具或者獲取了相應貸款額度，但是最終收并購事件還是較少，這也說明了項目收并購這個模式本身并不容易走通。

（2）項目破產重整：若項目債權債務關系過于復雜，推動項目破產重整后續建不失為一種好的處理方式，近期溫州蒼南、湛江廉江等地有項目通過“共益債”方式實現復工，其中蒼南華臣一品苑項目引入AMC光大金甌作為共益債出借人，浙江藍城作為代建代銷方，廉江二力城項目引入本土房企星海控股集團作為共益債投資人，推動項目復工復建。

【共益債務：在破產程序中，為了全體債權人的共同利益以及破產程序順利進行而發生的由債務人的財產負擔的債務，清償順序在普通債務之前。共益債務包括：因管理人或者債務人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產生的債務；為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務等等。】

這種方式的前提在于能夠引進新的第三方投資人，因此這也意味著項目必須有較大的價值回收空間，讓第三方投資人“算得過來賬”。

（3）業主自籌資金：這是一種業主無奈自救的特殊方式，購房者自籌資金出借給開發商以推動復工復建，過去有浙江瑞安、四川南充等地的項目通過這種方式實現項目復工。

且不論這種方式對弱勢群體進一步收割的荒唐性，這種方式能成功的前提也注定它只是一種極少成功的非常規方式。這種方式能走通的前提在于：一是項目即將完工、資金缺口小，二是項目未被其他債權人申請查封。

總而言之，目前已有的各種項目盤活方式都有較為嚴格的條件和較窄的適用范圍，只能解決部分具體項目的停工問題，無法解決目前成規模的、情況千差萬別的項目停工問題。

04

從中央政治局會議和金融監管機構的表態來看，目前處理停工問題的總基調是：地方政府壓實責任，金融機構以市場化方式參與。

地方政府當然責無旁貸，但是金融機構真的愿意參與進來嗎？恐怕很難，因為金融機構也是營利性組織。

那么地方政府必須要面臨的問題是：錢到底從哪兒來？據傳的國家地產基金和鄭州兩家國資設立的鄭州地產紓困基金，以及鄭州政府推的棚改統貸統還試圖去回應這個問題，不過地產基金的規模是否足夠是一個問題，此外統貸統還的模式是否能從國開行貸到資金目前還不確定。因此雖然要求地方政府壓實責任，但是地方政府可能面臨“巧婦難為無米之炊”的困境。

我們認為，目前依靠單純的市場化方式很難解決問題，需要首先在國家層面提供初始信用和建立協調機制，推動各方以市場化、法治化方式推動復工，具體而言，第一步在全國層面成立保交樓基金，對金融機構特別是AMC機構給予無息或者低息貸款，鼓勵它們主動參與盤活項目，在此基礎上第二步建立一個保交樓信用機制，從國家層面協調信貸資源，并規范信貸投放和回收等全流程運作，明確金融機構、地方政府和項目開發商等相關主體承擔的責任，各方在這個框架下去具體落實。

在此背景下，地方政府推動停工問題的分類處置，類似鄭州政府對停工項目提供一攬子解決方案：對于還有較大后續價值的項目，依據項目本身情況推動以收并購或破產重整實現項目盤活，這些方式也可以通過保交樓基金獲得貸款支持；對于其他處置難度大的項目，則借由保交樓基金以及保交樓信用機制，推動信貸注入、項目復工和信貸償還等工作。