（一）城市更新的業(yè)務(wù)邏輯

從表面來(lái)看，金融資本參與到城市更新的路徑眾多，但要想長(zhǎng)期發(fā)展業(yè)務(wù)，所有參與者都必須從城市更新的價(jià)值鏈（如下圖）中尋找合適的切入點(diǎn)進(jìn)入。以虛線為界，左側(cè)多為重資產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)資源；右側(cè)為輕資產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)技術(shù)。城市更新的業(yè)務(wù)邏輯在于“買入-修復(fù)-賣出”，可進(jìn)一步地解析為“低價(jià)買入-資管提升-盤活退出”，本質(zhì)是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和修復(fù)。除了不動(dòng)產(chǎn)獲取價(jià)格差、預(yù)期的資本增值、期間運(yùn)營(yíng)收益這些傳統(tǒng)價(jià)值點(diǎn)，還包括內(nèi)容運(yùn)營(yíng)收益、通過(guò)與資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)獲取其他收益、運(yùn)營(yíng)商股權(quán)升值這些新增價(jià)值點(diǎn)。

圖：城市更新價(jià)值鏈

來(lái)源：智信資產(chǎn)管理研究院

（二）房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的參與思路和類型

從投資類型上看，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要分為以下四種：

 · 核心型/Core：風(fēng)險(xiǎn)低，核心城市的核心地段，不存在開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，且短期內(nèi)不存在改造風(fēng)險(xiǎn)，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)；

 · 核心增值型/Core Plus：風(fēng)險(xiǎn)適中，位于核心城市，不存在開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，且短期內(nèi)不存在改造風(fēng)險(xiǎn)，有租戶調(diào)整等較為常規(guī)的調(diào)整，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)；

 · 增值型/Value add：風(fēng)險(xiǎn)中性偏高，位于一二線城市的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、存量資產(chǎn)改造項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目增值的依賴度較高；

 · 機(jī)會(huì)型/Opportunistic：風(fēng)險(xiǎn)高，對(duì)項(xiàng)目區(qū)位沒(méi)有特別要求，主要看重項(xiàng)目本身的特別機(jī)會(huì)，如拿地成本低、資產(chǎn)稀缺性等，包括項(xiàng)目開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、爛尾樓收購(gòu)、存量資產(chǎn)改造、開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)包收購(gòu)，完全依賴于項(xiàng)目機(jī)會(huì)性價(jià)值體現(xiàn)。

目前參與到房地產(chǎn)基金的機(jī)構(gòu)主要包括三大類：一類選擇自建團(tuán)隊(duì)走主動(dòng)管理道路；一類自己本身即為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，擁有較強(qiáng)的地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，但此類機(jī)構(gòu)地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)與基金團(tuán)隊(duì)之間面臨著利益劃分的問(wèn)題；最后一類，也是目前大多數(shù)不得不從房地產(chǎn)債權(quán)投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，但自建團(tuán)隊(duì)又較為困難的機(jī)構(gòu)選擇的方式——即主要做機(jī)會(huì)型業(yè)務(wù)，依賴交易對(duì)手或者合作方的資管能力，思路上更偏向于傳統(tǒng)的PE，每一單都追求獲得理想的年化收益。

（一） 資產(chǎn)價(jià)值最大化

無(wú)論是商改辦、商改商等哪種形式，首先基于對(duì)市場(chǎng)的判斷，才能進(jìn)行投資決策，因此市調(diào)定位對(duì)于存量項(xiàng)目來(lái)說(shuō)更為重要。市調(diào)定位體系主要包括確定研究區(qū)域、調(diào)查人口結(jié)構(gòu)、問(wèn)卷調(diào)研、商圈研究、商家研究、已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目及潛在項(xiàng)目調(diào)查等步驟，此處不一一細(xì)述。

其次，規(guī)劃設(shè)計(jì)特別重要，需要圍繞項(xiàng)目定重新進(jìn)行設(shè)計(jì)；再次，存量項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)中特別需要注意的清理租戶的問(wèn)題，避免出現(xiàn)群體性糾紛風(fēng)險(xiǎn)。

最后，所有對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)知與定位、對(duì)交易條件的設(shè)定、資金安排、退出假設(shè)等等，最終的體現(xiàn)方式就是項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)測(cè)算，即IRR。測(cè)算過(guò)程需要嚴(yán)格遵循保守的方法，例如，目前某些項(xiàng)目的租金收取方式為固定租金+浮動(dòng)租金，此種情況下需要保守地僅保留固定租金來(lái)進(jìn)行測(cè)算；又或者某些公共區(qū)域、書(shū)店承租能力一般，但能夠帶來(lái)客流，此時(shí)計(jì)算仍需按照最保守的假設(shè)，因?yàn)槠湫Ч�尚有待時(shí)間驗(yàn)證。此外，對(duì)資本化率的計(jì)算須格外注意，由于資本化率的選取并不像租金、租期這些剛性的值很難被改變，很多機(jī)構(gòu)對(duì)此很不嚴(yán)謹(jǐn)，相對(duì)科學(xué)的算法是根據(jù)項(xiàng)目所在區(qū)域過(guò)去三年內(nèi)所有成交項(xiàng)目的資本化率進(jìn)行計(jì)算。

存量商業(yè)地產(chǎn)投后管理，需要從基金端和項(xiàng)目端“兩手抓”。基金端是站在基金管理人的角度，主要考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)能否安全退出獲得收益；項(xiàng)目端更看重資產(chǎn)管理能力，通過(guò)運(yùn)營(yíng)提升租金水平，在租金回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定后，及時(shí)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等等。

以某個(gè)購(gòu)物中心改造項(xiàng)目為例，投后管理關(guān)注要點(diǎn)具體細(xì)分如下：

（一）基金端

1、對(duì)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，建立對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷及管理

（1）基金端資管首先要“算賬”，核心就是看年化收益或IRR，IRR中主要用XIRR（當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流沒(méi)有固定的間隔時(shí)間，只能用XIRR函數(shù)測(cè)算IRR）、PIRR（項(xiàng)目本身不考慮資金結(jié)構(gòu)的IRR）或EIRR（股權(quán)投資人權(quán)益級(jí)的IRR）三個(gè)指標(biāo)折算。

（2）稅費(fèi)核算：最常見(jiàn)的是項(xiàng)目具備住宅銷售、商業(yè)物業(yè)等多種屬性時(shí)土地增值稅的清算，作為運(yùn)營(yíng)端是把自己定義為一個(gè)小規(guī)模納稅人還是一般納稅人，定義不同，稅率也不一致，但是原則上應(yīng)盡量保守，不要過(guò)于激進(jìn)。

（3）交易限制：改造項(xiàng)目中交易限制非常常見(jiàn)，比如資產(chǎn)錯(cuò)配（用地類型和最終產(chǎn)品不匹配）、投資強(qiáng)度、稅收強(qiáng)度、轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)的工商變更等等，這些問(wèn)題一旦出現(xiàn)，唯一方法就是盡早主動(dòng)去溝通，沒(méi)有規(guī)避捷徑。

2、項(xiàng)目投資測(cè)算和運(yùn)營(yíng)實(shí)際情況的對(duì)比

投資測(cè)算往往要覆蓋整個(gè)投資期，一支股權(quán)基金測(cè)算期限一般為5年，由于投資期限長(zhǎng)，測(cè)算常常以年為單位。在這種情況下單純依靠賬本管理資產(chǎn)肯定是不夠的，一旦帳算不過(guò)來(lái)，很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題出在哪里，所以會(huì)制定年度目標(biāo)來(lái)輔助管理，在年度目標(biāo)下將投資測(cè)算進(jìn)行細(xì)分拆解，一般重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)為租金收入、總收入、NOI、客流量、提袋率（產(chǎn)生實(shí)際消費(fèi)人數(shù)比例）、客單價(jià)（單個(gè)顧客實(shí)際產(chǎn)生的消費(fèi)）、銷售額（提袋率*客單價(jià)）。

3、基金結(jié)構(gòu)調(diào)整

依照不同風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目階段匹配偏好不同的投資人，在投資人提前退出的某些節(jié)點(diǎn)，及時(shí)進(jìn)行調(diào)整和替換。如工程完工后，投機(jī)型投資人可能就離開(kāi)了，要安排其他核心型投資人加入。

4、資產(chǎn)退出安排

資產(chǎn)的退出關(guān)鍵在于對(duì)資產(chǎn)和市場(chǎng)的判斷，一定要事先算賬，算不過(guò)來(lái)就需要求更高的Cap rate。Cap rate是一個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)，通常根據(jù)成交案例獲取，近兩年北京、上海零售商業(yè)Cap rate普遍在3.5%-4%左右。其次一定要控制優(yōu)先級(jí)的融資成本，如果成本過(guò)高，很難產(chǎn)生正向回報(bào)。

（二）項(xiàng)目端（資產(chǎn)端）

1、改造風(fēng)險(xiǎn)防控要點(diǎn)

（1）規(guī)劃審批

跨用地性質(zhì)不能相互轉(zhuǎn)化，農(nóng)業(yè)用地改辦公和住宅需謹(jǐn)慎，這類改造項(xiàng)目一事一議，沒(méi)有具體的模式可考。零售商業(yè)、購(gòu)物中心、酒店、公寓、寫(xiě)字樓這些商業(yè)用地之間界限并不是十分清晰，尚有轉(zhuǎn)化的余地，但以下幾種情況需要注意：

第一，公寓改寫(xiě)字樓或者商業(yè)，如果前期沒(méi)有和相關(guān)部門做充足的溝通協(xié)調(diào)，寫(xiě)字樓租戶很有可能沒(méi)有辦法辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照；第二，寫(xiě)字樓改公寓和酒店，水電天然氣和消防是需要攻克的改造難點(diǎn)；第三，存量改造項(xiàng)目區(qū)域?qū)俚靥匦苑浅��?qiáng)，改造要迎合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求，選擇合適的物業(yè)屬性。

對(duì)物業(yè)改造時(shí)需要報(bào)備整體規(guī)劃變更或者是裝修規(guī)劃，一般更傾向于前者，但整體規(guī)劃審批時(shí)間非常長(zhǎng)，從投資角度來(lái)看，一定要留足時(shí)間，并且跟監(jiān)管部門盡早溝通。只報(bào)裝修規(guī)劃時(shí)間短，但更“束手束腳”：其一，整個(gè)建筑外立面不可以做改動(dòng)；其二，未來(lái)租戶的工商登記可能會(huì)受到限制；其三，消防的合規(guī)性不容易解決。

（2）施工工期延誤風(fēng)險(xiǎn)

改造工期一般一年以內(nèi)，但收購(gòu)舊物業(yè)時(shí)對(duì)項(xiàng)目了解程度不夠，一些“暗傷”在動(dòng)工改造時(shí)才能發(fā)現(xiàn)，受到物業(yè)條件、規(guī)劃審批時(shí)間的影響，施工工期往往存在不確定性。一定要提前預(yù)留時(shí)間，以應(yīng)對(duì)工期延誤。

（3）租戶需求

改造項(xiàng)目是在一定物業(yè)基礎(chǔ)條件上的變更，面對(duì)物業(yè)的“先天不足”，就要比通常的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目更注重租戶需求，在成本端和設(shè)計(jì)端就要考慮租戶的需求，“好鋼用在刀刃上”。比如銀行租戶需要機(jī)電設(shè)備和金庫(kù)的安裝，在改造時(shí)就要對(duì)樓層的承載力進(jìn)行加固。

2、租約結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

（1）租期是關(guān)鍵指標(biāo)

通過(guò)良好的運(yùn)營(yíng)使物業(yè)得到升值，在這種情況下未來(lái)投資人也會(huì)考慮REITs退出。此時(shí)租期就要配合REITs發(fā)行的節(jié)奏和時(shí)間，一般租約到期的時(shí)候是最適合調(diào)整租金的，上調(diào)租金后發(fā)REITs能夠把估值做的更高。

（2）租戶組合決定了物業(yè)的調(diào)性

物業(yè)的定位最終都會(huì)有租戶來(lái)承載，租戶的整體質(zhì)量決定了物業(yè)的調(diào)性，從而影響租金水平。

（3）租賃條款中調(diào)租的條件

站在運(yùn)營(yíng)方角度，在簽訂租賃條款時(shí)就要提前布局，占據(jù)主動(dòng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于運(yùn)營(yíng)過(guò)差的項(xiàng)目，可以行使調(diào)租換租的權(quán)利。站在收購(gòu)方角度，如果被收購(gòu)物業(yè)租約里有類似調(diào)租換租的條款，也便于清租，避免暴力清租影響企業(yè)自身的形象。